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电商代运营太难了，这公司卖货134亿，利润0.6亿……
在电商代运营行业，“流水过百亿，利润仅千万”的故事并不罕见。
当流量红利逐渐退潮、品牌方不断收紧运营权，曾经依靠平台增长红利快速扩张的代运营企业，正普遍陷入“增收不增利”的困局。这一现象背后，是行业从“开店+流量”的粗放时代，走向全链路、精细化运营深水区的必然阵痛。
近日，上海凯诘电子商务股份有限公司第四次向港股递交招股书，再次将这一行业共性难题推向台前。
作为O2O数字零售解决方案的头部服务商，凯诘电商2024年GMV突破134亿元，但净利润却仅有6043万元。在光鲜的交易额背后，折射出的是代运营企业普遍面临的客户压价、毛利率走低与业务模式可持续性等深层挑战。
凯诘的IPO之路，某种意义上也成为观察整个电商服务赛道转型压力与价值重估的一面镜子。
2010年，前宝洁高管许浩在上海成立了凯诘电商，当时正值中国B2C电商起步阶段。早期，凯诘电商主要承接品牌在天猫等电商平台的代运营，10年初，国内电商起势，品牌商大规模拥抱线上渠道，凯诘电商发展迅速。
很快，2016年凯诘电商在新三板挂牌，随后几年营收规模迅速扩大，在2019年突破了25亿元。之后，中国电商开始向新零售、全渠道融合演进，凯诘电商也随之调整，为亿滋、格力高等快消巨头提供服务，同时通过与百胜中国的合作，切入本地生活服务领域，构建起O2O业务模式。
目前，其在招股书中将自身定位为“全链路数字化商业服务商”。但商业模式上，凯诘电商还是以传统的代运营业务为核心。
作为一家代运营公司，凯诘电商为啥能敲港股的大门？凯诘电商冲击港股的底气，源自其在O2O领域的头部站位。据弗若斯特沙利文资料，按GMV计，凯诘电商已是中国最大的移动端O2O数字零售解决方案提供商，市场份额超10%。
不过，凯诘电商的上市之路并不顺利，2019年在新三板摘牌后，2020年开始先后筹备创业板与港股上市。最早在2021年就向港交所递交了申请，近期已是第四次递交，至今仍未敲钟。
派代研究发现，核心障碍或在于其不够坚挺的基本面。
业绩连年下滑是首要难题。2022—2024年，凯诘电商的GMV呈逐年快速增长的趋势，分别实现81.78亿元、100.02亿元、134.59亿元。然而，营收与净利润双双逐年下滑。同期营收分别为18.29亿元、17.23亿元、16.99亿元；净利润分别为8647万元、6759万元、6043万元；毛利率分别为24%、22.9%、21.8%。
这种GMV膨胀，但是收入和利润又收缩的情况，往往意味着企业的盈利质量并不高，承受较大的竞争压力。从销售成本也能管窥一二，2022-2024年分别为13.89亿元、13.28亿元、13.28亿元，销售成本占比分别达76.0%、77.1%、78.2%。2022年末，凯诘电商的现金还有3.13亿元，而2024年末只剩下了2.29亿元，缩水了近三分之一。
凯诘电商的业务模式市场上也存在一些争议。经济学家宋清辉指出，在一定程度上而言，业绩下滑会冲击其市场竞争力，并引发投资者和客户的疑虑，也会损害凯诘电商电商的品牌信誉，让潜在客户对其服务效果产生怀疑。
在招股书中，凯诘电商对此进行了解释，2024年毛利率下滑是为了提升毛利率较低的食品产品的市场渗透率，采取了战略决策，通过大量快速销售食品产品，加速存货周转，降低存货风险，导致整体毛利率出现下滑。
但是，食品类产品毛利率普遍低于美妆等品类，即使提高了这一块业务的销量，但毛利率和净利润也会被食品类产品拉低。
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凯诘电商的客户中，不乏世界500强等优质企业，然而凯诘电商的业绩也可以说是“成也大客户，败也大客户”。
派代研究发现，凯诘电商的客户集中度较高，对于前五大客户较为依赖。根据招股书，2022—2024年，前五大品牌合作伙伴GMV占比分别为约64.4%、73.4%及80.4%。同期，按净收入总额排名，来自前五大品牌合作伙伴的收入分别占总收入约62.2%、52.1%及52.8%。
这些大客户在行业内都具有较高的市场地位，其招股书披露共服务77个品牌，其中约20个隶属世界500强。此外，还有超过100个为国际品牌。部分大客户，在合作中有压低佣金率，让凯诘电商分摊营销费的情况，这对凯诘电商的盈利质量产生影响。
其中，2023年和2024年还因为续约的利润太低主动放弃了部分客户。
凯诘电商主要为这些大客户提供货品销售业务，分为ToC和ToB两种模式。ToC模式是通过天猫、京东等核心电商平台的授权旗舰店等，将亿滋、格力高、皇家宠物食品等合作品牌的产品卖给终端消费者；ToB模式则是把产品销售给分销合作伙伴。
2024年，凯诘电商的ToC业务收入同比下滑5.5%，主要由于2023年终止与一间低利润的宠物品牌合作，凯诘电商认为对方提出的续约条款对利润不利，所以双方终止了合作。2024年，凯诘电商继还终止了某主要美妆品牌的代运营服务，同样是因为该品牌希望压缩凯诘电商的利润空间。
一般而言，企业给予长期合作的优质客户优惠价很正常。但利润低到宁愿让凯诘电商终止合作也不愿续约，这或许也反映了当前电商代运营竞争之激烈。市场卷低价，代运营公司的利润被无限压缩。
为了弥补上述这部分大客户的业绩缺口，2023年和2024年，凯诘电商提高了食品产品（ToB业务）的市场渗透率，此策略让凯诘电商以较大数量快速销售食品产品，令存货周转更快，降低存货风险。销量增加及存货周转加快，亦有助维持销售有关产品的毛利水平。
不过，ToB业务的毛利率偏低，整体毛利率仅有11.2%。而ToC业务的毛利率则为25.8%。这就陷入了死循环，毛利率较高的业务被大客户压价，而毛利率偏低的业务提高收入占比，又会影响毛利率和净利润。
从凯诘电商的身上，我们可以看到电商代运营企业与电商行业发展的一个缩影。
2008-2012年，电商代运营企业核心价值是帮助传统品牌“开店”，主要解决IT对接和基础运营。2013-2017年，核心价值是“买流量”。随着天猫双11的爆发，能够操盘大规模广告投放的服务商崛起。而2018-2021年，抖音、快手、小红书的崛起打破了行业竞争格局，服务商被迫从单一平台走向多平台。
2022-2025年，品牌方开始回收电商运营权，纯服务费率（Take Rate）从早期的15-20%压缩至8-12%甚至更低。单纯依靠阿里、京东、抖音等平台的GMV红利，来实现服务费增长的时代彻底结束。行业面临“不转型即死亡”的压力。
加上传统的O2O代运营业务，具有高频、低毛利的特征。无论运营效果好坏，都可能因品牌方收回业务或平台规则变动而失去客户，导致业务稳定性差且毛利率受压。
目前，除了凯诘电商，市场上知名的电商代运营公司还包括宝尊电商、青木科技、若羽臣等。
这些企业都纷纷通过收购成熟品牌，或孵化自有品牌的方式持有资产，旨在寻求更稳定的增长曲线、更高的利润空间，例如宝尊收购GAP中国，若羽臣推出绽家。
其中若羽臣的转型较为成功，若羽臣已成功完成从“服务商”向“品牌商”的跨越，其自有品牌（如绽家、斐萃）营收占比在2025年第三季度已突破55%，本质上已是一家消费品公司。
而宝尊电商通过收购GAP大中华区，转型为“品牌管理集团”，以重资产模式换取对供应链和零售终端的控制权，试图打造中国的“零售操作系统”。
青木科技维持了稳健的“技术+服务+孵化”的混合模式，避开了重资产模式，同时通过参股孵化（如珂蔓朵）获取超额收益。
而凯诘电商不仅仅是帮品牌在天猫卖货，而是涉及帮助肯德基管理成千上万家门店在美团、饿了么等外卖平台的订单路由、库存同步和营销活动。这是一项极高复杂度、高频次、但低毛利的技术苦活，还要承担库存跌价风险。宝尊虽然也有O2O服务，但更多服务于耐克、GAP等时尚零售的门店发货；若羽臣和青木几乎不涉足餐饮O2O。
与上述三家相比，凯诘电商缺乏自有品牌支撑和重资产护城河，商业模式具有一定的脆弱性。为了维持O2O业务庞大的垫资需求，凯诘电商需要补充庞大流动资金，这或许也是其一直谋求IPO的原因。
如果成功IPO，其市值表现将受限于其低增长和低毛利，除非其能证明其O2O技术能够规模化地SaaS化，或者孵化出了自己的品牌。
[1]凯诘电商申请版本（第一次呈交）全文档案.凯诘电商
[2]2025年全球电商趋势预测和数据解读.SHOPIFY
[3]“流水”越多、赚得越少？凯诘电商四战IPO，业绩两连降.读创财经
[4]凯诘电商营收利润持续下滑：毛利率也欠佳，五大品牌占交易额八成.港湾商业观察
[5]若羽臣第三季度实现营收8.19亿元自有品牌业务收入同比增长344.5%.证券时报