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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/郑权

　　近日， 国内大模型公司智谱华章（下称“智谱”）、稀宇科技MINIMAX（下称“MINIMAX”）先后披露了港股招股书，争夺“大模型第一股”。

　　根据招股书及wind数据统计，智谱的营收略高，MINIMAX募资额多但亏损额较大（注：主要以2024年财务数据对比，MINIMAX的美元数据按照历史汇率以人民币数据统计，下同）。两家公司的研发人员占总员工数量比相差不多，但智谱的研发人员数量是MINIMAX的两倍多，MINIMAX的研发费用率、国内发明专利数量、著作权数量也比智谱少。

　　招股书显示，MINIMAX 的语言模型Speech-02-HD曾排名全球第一，OpenAI、Google都排在其后面，这与大部分投资者的普遍认知有差距。试问，MINIMAX 招股书选择的评价机构、排名数据是否有参考价值还值得考证。

　　MINIMAX融资金额多但亏损金额高

　　资料显示，智谱与MINIMAX同属“中国AI六小龙”的明星企业。两家公司的定位和商业模式有明显差异：智谱致力于开发先进的通用大模型，构建了全面的MaaS平台，通过“开源基座+商业定制”的模式，业务方向有强烈的B端、G端属性。而MINIMAX采用了“模型即产品”的模式，同时面向B、C两端获客，建立了以订阅服务与云端API为核心的高质量可持续收入矩阵。

　　目前行业发展阶段，高投入巨额亏损是常态，智谱与MINIMAX也不例外。

　　相比智谱，MINIMAX的整体营收更低，但亏损更严重。2022—2024年、2025年上半年，智谱的营收分别为0.57亿元、1.25亿元、3.12亿元、1.91亿元，净利润分别为-1.43亿元、-7.88亿元、-29.56亿元、-23.51亿元，三年半亏损62.38亿元。

　　2022—2024年、2025年前三季度，MINIMAX营收分别为0、0.03亿美元、 0.31亿美元、0.53亿美元，分别实现净利润-0.74亿元、-2.69亿美元、-4.65亿美元、-5.12亿美元，三年又三个季度合计亏损13.2亿美元。按照历史汇率计算，MINIMAX三年三个季度合计亏损人民币约94亿元。

　　根据招股书和wind数据统计，截至招股书披露日，MINIMAX通过股权融资累计金额约合人民币109亿元，而智谱通过股权融资约83亿元。

　　上述数据说明，MINIMAX股权融资更多，但2024年度营收较智谱低，整体亏损更为严重。

　　MINIMAX研发人员、研发开支及占比、发明专利及著作权皆比智谱逊色

　　对于大模型公司这种“含科量”极高的企业，研发开支金额及占营收的比例、研发人员数量及占比、发明专利及软件著作权数量等指标，对衡量公司研发实力具有参考价值。

　　2022—2024年、2025年前三季度，MINIMAX的研发开支分别为0.11亿美元、0.7亿美元、1.89亿美元、1.8亿美元，占对应期间总收入的0、2023.2%、619.1%、337.4%。

　　2022—2024年、2025年上半年，智谱的研发开支分别为人民币0.84亿元、5.29亿元、21.95亿元、15.95亿元，分别各期间总收入的147.0%、424.7%、 702.7%、835.4%。

　　以2024年为例，MINIMAX的研发开支约合人民币13.58亿元，不及智谱的 21.95亿元。从研发费用率角度看，MINIMAX要低80个百分点。

　　从研发人员数量讲，智谱是MINIMAX的两倍多。截至2025年6月30日，智谱研发人员有657名，占员工总数的74.4%。截至2025年9月30日，MINIMAX雇佣合共385名全职员工，其中研发人员有284人，占比73.77%，两家公司的研发人员数量占比相差不多。

　　截至最后实际可行日期，MINIMAX在中国国家知识产权局注册了74项专利，在中国国家版权局注册了72项著作权。截至最后实际可行日期，智谱在中国拥有86项注册专利，其中84项发明专利，拥有160项著作权。由此可见，MINIMAX的发明专利数量、著作权数量远不及智谱，尤其是著作权数量不到智谱的一半。

　　当然，MINIMAX的多项与研发、知识产权相关的指标数量低于智谱，不代表其产品力低于智谱，但智谱的数据对比价值值得参考。

　　研究认为，训练推理成本是大模型公司的主要成本开支。推理成本是指模型每次处理用户查询所产生的计算费用，通常按单位token计费。随着大模型技术的持续成 熟以及商业化规模经济的日益显现，单位推理成本预计将显著下降。根据灼识谘询的资料，业内平均推理成本由2022年末的约每百万token 20美元降至2024年末的每百万 token不到0.1美元，且预计将以每年约10倍的速度持续下降。

　　根据招股书披露的细节，两家公司训练推理成本占营收的比例相差不多，MINIMAX略高。

　　MINIMAX的训练成本可以用销售成本中的“与推理相关的云计算服务成本”、研发开支中的“与训练相关的云计算服务开支”统计，2024年上述两项指标分别为2596.6万美元、14064.2万美元，合计1.67亿美元，占当期营收的比例为545%。（注：MINIMAX招股书披露的训练成本不含与推理相关的云计算服务成本，得出的数据为460.8%）。

　　智谱的训练成本可以用营业成本中的“计算服务费”、研发开支中的“算力服务费”来计算，上述两项指标2024年的数据分别为人民币0.3亿元、15.53亿元，二者合计15.83亿元，占当期营收的比例为506%。

　　尽管行业平均推理成本大幅下降，但智谱、MINIMAX两家公司训练推理成本占成本的比例都在升高。

　　2022—2024年、2025年上半年，智谱的算力服务费分别为人民币1460万元、人民币31170万元、人民币155280万元、人民币114510万元，分别占研发开支的17.3%、58.9%、70.7%、71.8%。

　　2022—2024年、2025年前三季度MINIMAX与训练相关的云计算服务开支占研发开支的比例分别为39.4%、67.6%、74.4%、79%。

　　MINIMAX语言模型评估排第一超OpenAI？

　　招股书显示，根据Artificial Analysi数据，截至2025年6月22日，MINIMAX 的语言模型Speech-02-HD评分为1174分，排名全球第一，OpenAI、Google都排在其后面。

　　MINIMAX表示，Artificial Analysis是一家独立的AI基准测评与分析公司，提供独立的基准与分析，以支持开发人员、研究人员、企业和其他人工智能用户。

　　但令投资者感到疑惑的是，MINIMAX 的语言模型Speech-02-HD排名是否能够真实反映公司模型在行业中的地位？毕竟这与大家的普遍认知有所背离。

　　根据知名机构LMArena大模型竞技场公开的数据，OpenAI、Google旗下的综合排名位居前列，国内的deepseek、Kimi、千问等模型排名靠前，MINIMAX的语言模型没有出现在全球前二十的排名中（截至2025年11月）。

　　那么，招股书选择Artificial Analysis的排名是否会给投资者带来很大参考价值？这有待公司给出答案。