展望未来，美债市场可能面临更为严峻的供需失衡挑战

文｜杨子荣

2025年11月，外国投资者持有的美国国债规模攀升至9.36万亿美元，较2024年末大幅增长逾7300亿美元。反观2025年，特朗普政府推行“对等关税”引发全球贸易震荡，穆迪下调评级致使美国主权信用彻底失去最后一张Aaa等级，联邦债务规模快速突破38万亿美元大关，美国再现史上最长政府停摆事件，这些利空因素毫无疑问正系统性地侵蚀美元以及美债的信誉基石。然而，在此背景下，全球资本为何依然选择“逆势”增持美债？本文尝试解读这一反常现象，并展望其未来走向。

持有规模创新高，但相对份额仍处于修复期

从绝对规模来看，外资持债意愿仍强。截至2025年二季度，外国投资者持有的美债规模达到927万亿美元，创下历史新高。回顾近年趋势，除2022年因美联储激进加息导致债券价格明显下跌、引发短暂的估值缩水外，外资配置美债的总体规模呈上升趋势。这表明，尽管面临诸多挑战，美债作为全球避险资产的地位仍较为稳固。

从相对占比来看，外资增持速度滞后于美债供给扩张。截至2025年二季度末，外国投资者持有美债的占比回升至345%。然而，这一比例仍低于疫情前约36%的水平。这表明，尽管外资在买入，但其增持速度未能跟上美国财政赤字扩张及美债发行规模飙升的步伐。

各国对美债配置策略出现结构性分化

2025年前11个月的分国别数据显示，全球主要债权国在美债配置上出现了明显的结构性分化。这种分化在一定程度上反映了各国在权衡地缘政治站队、外汇储备多元化需求及流动性管理后的多元选择。

第一类，发达经济体，特别是以日本、英国为代表的传统盟友，选择继续增持美债。其中，日本作为美债第一大海外持有国，增持了1411亿美元，显示其对美元资产的长期依赖及配合美国财政融资的政治意愿；英国也大幅增持1657亿美元，跃升为第二大海外持有国。此外，比利时、加拿大和法国等国也分别增持了数百亿美元。

第二类，新兴市场经济体，更倾向于减持美债。其中，中国大幅减持764亿美元，降至美债第三大海外持有国；巴西、印度、墨西哥也分别减持了335亿、326亿和165亿美元。这反映了“全球南方”国家正在优化其外汇储备结构、降低对单一货币依赖的战略考量。

第三类，小型国际金融中心在美债配置上表现出稳定性或观望态度。卢森堡、瑞士、爱尔兰及中国香港的持仓余额变动极其微小（分别为17亿、16亿、10亿和9亿美元）。这可能是因为此类国际金融中心主要发挥资金通道与托管职能，其持仓变动更多受制于客户委托需求，而非自身的主动战略调整。

官方避险与私人逐利的明显分歧

官方机构与私人投资者在配置美债时的底层逻辑存在显著差异，呈现出“官方重安全、私人重收益”的二元特征。

由于对美元“武器化”担忧，各国官方外汇储备的避险锚点从美债转向黄金。对于各国央行而言，外汇储备的首要原则是安全性。然而，2025年以来，美国的单边主义和霸权主义倾向愈发加剧，特别是对全球加征高额关税，严重削弱了美元与美债的信誉。面对潜在威胁，越来越多的国家，尤其是面临地缘政治压力的经济体，对增持美债持审慎甚至规避态度。

为对冲地缘政治风险，各国央行加速将储备资产向黄金倾斜。这一结构性需求直接推升了2025年黄金价格屡创新高。一个极具象征意义的数据是，目前黄金在美联储以外的全球央行储备中的占比，已自1996年以来首次超越了美国国债。

与官方机构不同，私人投资者面临的资产冻结风险相对较低，其配置决策主要取决于经风险调整后的收益率。尽管美债的长期财政可持续性存疑，但短期崩盘可能性极低，且收益率优势依然明显。历史数据显示，在美联储维持高利率期间，私人资本往往受高息差吸引而流向美国。2025年，美国10年期国债收益率均值维持在43%的高位，显著高于欧元区（3.1%）和日本（1.5%），这吸引了大量私人资本继续流向美债市场。

前景展望：官方与私人需求或面临双重收缩

展望未来，美债市场可能面临更为严峻的供需失衡挑战。无论是官方机构的战略性减持，还是私人部门的战术性撤退，都可能导致外部需求进一步萎缩。

官方部门可能“去美元化”与战略自主并进。一方面，新兴市场加速“去美元化”。面对美国高关税壁垒及潜在的金融制裁威胁，新兴市场国家出于维护国家金融安全的考量，将大概率延续减持美债、增持黄金或非美货币的策略，以降低对美元体系的依赖。另一方面，发达经济体寻求战略自主。美国近期在格陵兰岛等地缘政治问题上的单边强硬姿态，正在侵蚀盟友体系的互信基础。欧洲为强化战略自主权，可能会在增加财政赤字的同时，加大欧元债券的发行力度以推进欧元国际化。这意味着，欧洲资金可能更多回流本区域资产，从而减少对美债的配置。

私人部门在美联储降息周期与汇率贬值预期的双重背景下可能选择放缓增持甚至减持美债。一方面，随着美联储继续降息，美债的名义收益率将进一步下行，其相对于其他发达国家债券的利差优势将收窄，进而削弱私人资本的增持动力。另一方面，若特朗普政府推行弱势美元政策，市场将形成长期的美元贬值预期。对于海外私人投资者而言，汇兑损失的风险将显著抑制其持有美元资产的意愿。

（作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员；编辑：王延春）

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