作者：Luka

来源：IPO魔女

2026年3月3日，惠科股份有限公司（以下简称“惠科股份”）将迎来深交所主板上市委员会上市审核，公司保荐机构为中国国际金融股份有限公司，拟募集资金为85亿元。

惠科股份作为一家聚焦显示领域的企业，在显示面板的研发、生产与销售方面具备一定规模，本次上市过程中，其披露的上会稿及相关回复文件引发市场诸多关注与质疑。

从业绩表现来看，惠科股份主营业务收入增速持续放缓，2025年上半年近乎停滞，核心产品销售收入下滑，业绩对市场波动敏感度极高；同时，公司利润长期依赖大额政府补助，盈利质量有待商榷。

在技术布局上，惠科股份过度依赖单一a-Si技术，Oxide技术收入占比极低，缺乏LTPS技术布局，新型显示技术产业化进展缓慢，和同行比起来，差距还是挺明显的。存货管理方面同样有问题，存货规模一直居高不下，2025年6月末的库存商品更是创下了报告期内的新高，而且差不多四成的库存都没有在手订单支撑，存货跌价准备的计提比例还一年比一年低，且低于同行，计提充分性存疑。

财务层面，惠科股份负债规模庞大，有息负债居高不下，资产负债率长期处于高位，短期偿债能力较弱，叠加待收购股权等或有支付义务，资金压力可想而知。境外业务上，公司境外收入占比超五成，对境外市场依赖度较高，尤其是美国市场，不仅要面对关税波动，还有337调查这样的贸易摩擦风险，境外业务的风险确实不小。这些问题缠在一起，难免让人对公司的持续盈利能力、市场竞争力、资产安全性和运营稳定性打个问号，它到底能不能符合主板上市的要求，还需更多分析论证。

01

业绩增长承压与盈利质量存疑，持续盈利能力引担忧

先看业绩增长层面，据上会稿披露，2022年至2024年及2025年上半年（报告期）内惠科股份主营业务收入分别为261.28亿元、347.98亿元、392.71亿元和184.70亿元，2023年、2024年和2025年1-6月主营业务收入增长率分别为33.18%、12.85%和0.38%，增速呈现出极为明显的放缓趋势，2025年上半年增速近乎停滞不前。从核心产品表现来看，受全球电视大尺寸化趋势的深刻影响以及公司主动调整产品结构的战略举措，43英寸和55英寸TV面板作为公司曾经的主力产品，销售收入增速持续下降，其中2025年1-6月43英寸TV面板销售收入同比下降31.05%，55英寸TV面板销售收入同比下降32.54%，下滑幅度显著；同时，TV面板市场价格增速也出现大幅下滑，2023年TV面板平均市场价格较2022年最低点上涨32.07%，2024年同比增长12.18%，而2025年1-6月仅增长2.03%，增长动力大幅减弱。

针对上述业绩异常，对此深交所问询以下问题，2025年1-6月收入增速放缓的原因及合理性，是否与行业、可比公司变动趋势相一致；结合下游终端消费需求变动、行业竞争格局、行业内供需状况、原材料及主要产品价格波动情况、产能利用率波动、在手订单以及期后业绩变化等情况，说明是否存在期后业绩大幅下滑的风险，并进一步完善相关风险揭示。

面对深交所问询，惠科股份回应称，2024 年及 2025 年 1-6 月公司主营业务收入增速分别为 12.85%、0.38%，增速有所回落。主要原因是 IT 面板销售收入同比增长 25.19%，但 43 英寸、55 英寸 TV 面板销售收入分别同比下降 31.05%、32.54%，65 英寸及以上大尺寸 TV 面板销售基本稳定；同时受偏光片采购影响，叠加公司将智能显示终端部分低毛利业务产能转向高毛利业务，导致相关收入减少约 0.95 亿元。2025 年 1-6 月收入增速下滑与同行业趋势一致，符合行业情况。公司预计未来业绩将稳步增长，大幅下滑风险较小：传统消费电子向大尺寸、高分辨率、高性能升级，面板在新兴场景渗透及技术迭代带动需求；行业集中度提升、产能向国内转移，竞争格局持续优化；供需向好，面板价格有望趋稳；原材料采购成本下降，产能利用率预计保持稳定；截至 2025 年 6 月末，公司在手订单 38.36 亿元，执行情况良好。

结合上述事实与数据来看，惠科股份业绩增速从33.18%大幅回落至0.38%，核心产品销售收入下滑且市场价格增长乏力，这背后反映出的可能是公司增长天花板的显现，后续增长动力明显不足。虽然公司解释称收入增速放缓与行业趋势一致，且列举了多项支撑未来业绩稳定的因素，但业绩对价格和销量的高敏感度，还是暴露了公司抗风险能力相对薄弱的问题。在行业竞争不断加剧、技术迭代速度持续加快的背景下，仅仅依靠行业大趋势和现有订单支撑，恐怕难以从根本上扭转增长颓势，未来能否找到新的业绩增长点、避免业绩进一步下滑，还需要打一个问号。

除了业绩增速问题，盈利结构也存在明显隐患，据上会稿披露，报告期内公司计入当期损益的政府补助金额分别为28.38亿元、15.64亿元、9.06亿元和4.66亿元，金额规模较大，尽管呈逐年下降趋势，但仍对公司利润构成重要影响。2022年公司归属于母公司所有者的净利润为-14.21亿元，而当期政府补助高达28.38亿元，若扣除政府补助影响，公司亏损将进一步扩大；2023年和2024年政府补助占归属于母公司所有者净利润的比例分别为60.68%和27.29%，2025年1-6月占比也达21.57%。此外，公司部分子公司享受高新技术企业、西部大开发等税收优惠政策，若未来税收优惠政策发生变化或子公司不再符合优惠条件，将进一步影响公司盈利水平。

值得注意的是，对此深交所未直接针对政府补助依赖问题单独问询，但在行业与业务相关问询中关注了终端消费领域补贴政策可持续性及其变化等因素对公司业绩的影响。

针对相关政策影响，惠科股份回应称，国家在战略定位、技术创新、提振消费等方面的政策支持，为半导体显示行业提供了方向和保障，也给显示终端行业带来技术与消费升级的机遇。预计终端消费补贴政策可持续性较强，将支撑产业高质量发展。公司受补贴的产品主要为电视、显示器、平板终端，相关政策有利于刺激消费、提升销量。但随着政策常态化、补贴品类收窄、能效门槛提高，未来对市场需求的边际拉动效应可能逐步减弱。

然而，从数据上来看，惠科股份利润长期依赖大额政府补助，2022年政府补助甚至超过净利润绝对值，这很难不让人质疑其主营业务的真实盈利能力。虽然公司表示政策补贴具有可持续性，但政府补助金额逐年下降是不争的事实，且税收优惠政策也存在不确定性，未来如何填补政策红利退坡带来的利润缺口，是公司必须面对的问题。对于主板上市企业来说，持续盈利能力是核心要求，过度依赖政府补助和税收优惠的盈利模式，显然难以支撑公司长期稳定发展，其盈利的可持续性和质量需要进一步检验。

02

技术布局与存货管理双重隐忧，市场竞争力与资产安全性存疑

在技术布局层面，据上会稿披露，报告期内惠科股份a-SiTFT-LCD面板收入占半导体显示面板业务收入的比重高达99.73%，而OxideTFT-LCD面板收入占比仅为0.27%，暂无LTPSTFT-LCD相关收入，与行业内a-Si、LTPS和Oxide技术2024年产值占比78%、15%和6%的格局存在明显差距。同行业可比公司中，京东方、TCL科技和深天马均已在LTPS和Oxide技术领域实现规模化量产，京东方拥有六条Oxide技术量产线，TCL科技广州T9产线专为Oxide技术设计并实现量产，深天马也已投产第8.6代Oxide技术产线，而公司仅在绵阳惠科有一条与a-Si产品共用的Oxide产线，产能有限且未形成大规模稳定供货能力。尽管公司布局了OLED、MiniLED等新型技术，但截至2025年6月，OLED业务尚未形成销售收入，MiniLED业务收入规模也极小，2024年和2025年1-6月收入分别仅为1667.84万元和977.96万元。

针对技术布局的合理性，对此深交所问询以下问题，同行业可比惠科股份在LTPSTFT-LCD和OxideTFT-LCD领域的发展阶段及技术储备情况，发行人OxideTFT-LCD面板收入占比较低、暂无LTPSTFT-LCD相关收入是否影响发行人的市场竞争力，向相关领域拓展是否存在较大障碍。

面对技术相关问询，惠科股份回应称，公司结合技术特点、行业趋势与自身资源，现阶段战略重点仍在于巩固a-Si技术的市场地位，并持续推进Oxide技术的规模化量产，暂未将LTPS纳入当前发展重点。公司现阶段在a-Si领域已建立显著的规模与效率优势，能够持续满足主流市场需求，并为公司业绩提供有力支撑。同时，通过有序推进并不断加深Oxide、OLED、MiniLED等新型显示技术的研发与产业化，公司不断完善在显示领域多技术路线的全面布局，为保持长期竞争力奠定坚实基础。公司在Oxide领域已具备较强的技术优势、产品优势和客户优势，向Oxide领域进一步拓展具有可行性，不存在重大障碍。

结合行业趋势与公司技术现状，在行业技术多元化发展的趋势下，公司过度依赖a-Si技术，Oxide技术收入占比极低且缺乏LTPS技术布局，与同行业可比公司的技术多元化布局形成了鲜明差距。这很可能导致公司在高性能、中小尺寸显示面板市场逐渐丧失竞争力，毕竟随着下游终端产品向更高分辨率、更高刷新率、更低功耗、柔性化等方向发展，Oxide、OLED等新型显示技术正逐步渗透，行业对新型显示技术的需求持续提升。

虽然惠科股份表示正在推进新型技术研发，但OLED业务尚未形成收入、MiniLED业务收入规模极小的现状，还是让人怀疑其技术研发和转化能力。未来在新型技术快速迭代的行业环境下，公司单一技术路线能否支撑长期市场竞争力，技术迭代风险如何有效化解，都是需要重点关注的问题。

再看存货管理情况，据上会稿披露，报告期各期末，惠科股份存货账面价值分别为26.37亿元、39.74亿元、33.32亿元和46.40亿元，整体呈增长趋势，其中库存商品和原材料占比超80%，2025年6月末库存商品账面价值达46.40亿元，创报告期内新高。公司存货规模高企主要系战略性提前备货所致，但存货跌价准备计提比例却持续下降，2022年末至2025年6月末分别为21.63%、5.84%、4.11%和3.29%，2023年至2025年1-6月计提比例均低于同行业可比公司平均值。尽管公司称存货有在手订单支撑，但2025年6月末库存商品账面余额48.23亿元，在手订单对应成本仅30.63亿元，覆盖率为63.51%，仍有近四成库存缺乏直接订单支撑。

针对存货异常情况，对此深交所问询以下问题，库存商品、原材料期末金额较高的原因，并结合下游需求、生产及备货安排、生产及配送周期、同行业可比公司及行业惯例等，进一步说明库存商品、原材料等存货保持较高金额的原因及合理性；结合行业周期、下游客户需求、产品更新换代、主要细分产品产品销售价格及变动情况、成本构成及波动、同行业可比公司同类细分产品存货跌价准备计提情况等，进一步说明发行人存货跌价准备计提的充分性。

针对存货相关问询，惠科股份回应，报告期各期末，公司原材料、库存商品余额整体偏高，是结合自身业务模式与生产经营安排形成，符合实际情况，具备合理性。原材料方面，公司按“以产定购+合理库存”原则采购，依据生产计划、交期、库存、产能设定安全库存，并结合原材料价格、供应商交货周期合理调整。库存商品方面，公司综合客户需求、市场前景、产能规划、自有品牌交付及战略备货等因素确定库存水平，多数库存商品有在手订单支撑。报告期各期末，公司已综合行业周期、下游需求、产品迭代、售价与成本波动、存货可变现净值等因素，足额计提存货跌价准备，计提比例与同行业可比公司差异合理，无明显异常。

从存货数据来看，惠科股份存货规模持续增长且库存商品占比极高，近四成库存缺乏在手订单支撑，而存货跌价准备计提比例却逐年下降且低于同行，这难免让人怀疑其存在存货跌价准备计提不充分的情况。显示面板行业本身就存在周期性波动和技术迭代风险，产品更新换代速度不慢，高存货规模意味着公司可能面临大额减值损失的风险，一旦行业景气度下行或产品技术落后，这些存货的价值将大幅缩水，进而对经营业绩造成严重影响。虽然公司解释称存货高企是基于生产经营安排，且跌价准备计提充分，但在库存覆盖率不足、计提比例低于同行的情况下，这样的解释说服力并不强。未来公司如何消化高额存货，避免存货积压对资金占用和经营效率的不利影响，还是一个未知数。

03

财务风险与境外业务挑战并存，运营稳定性受考验

从财务结构来看，据上会稿披露，公司所处行业具有重资产、资金投入大的特点，近年来通过银行借款、发行债券等方式融资规模较大，截至2025年6月末，负债总额高达691.53亿元，其中有息负债427.09亿元，2025年1-6月利息支出为5.24亿元，占利润总额的比例达19.84%。报告期各期末，公司合并口径资产负债率分别为69.11%、69.46%、68.79%和66.99%，始终维持在高位，而流动比率分别为0.64倍、0.85倍、0.99倍和1.17倍，速动比率分别为0.51倍、0.69倍、0.85倍和0.98倍，均低于行业合理水平，短期偿债能力较弱。此外，截至2025年6月末，公司待收购股权、已收购尚未支付的股权转让款和附有收购义务的少数股权余额合计129.42

结合财务风险相关要求，对此深交所未直接针对偿债压力单独问询，但在相关风险披露要求中关注了公司经营业绩波动、财务状况等相关风险。

针对财务风险相关关注，惠科股份回应称，公司所处半导体显示行业为重资产行业，项目建设及营运资金需求大。公司近年通过债务融资规模较大，且与多地国资合资设立项目子公司，存在子公司待收购股权等情况。报告期内公司负债及利息支出偏高，若未来经营业绩波动、资金规划不当，可能在偿债、付息、股权收购、资金投入等方面面临压力，进而影响经营。

结合负债数据与惠科股份回应来看，公司有息负债规模庞大，利息支出高昂，资产负债率长期居高不下且短期偿债指标不佳，这显然意味着公司已面临较大的偿债压力。再加上待收购股权等或有支付义务高达129.42亿元，公司的资金链压力不容小觑。在经营业绩增速放缓的情况下，公司依赖债务融资的模式能否持续，确实需要打一个大大的问号。一旦经营现金流出现波动，或者融资环境发生变化，公司很可能面临流动性风险，未来财务风险是否会进一步恶化，需要公司给出更有说服力的解释和应对措施。

聚焦境外业务布局，据上会稿披露，报告期内惠科股份境外主营业务收入分别为151.37亿元、186.14亿元、195.93亿元和95.03亿元，占主营业务收入的比例分别为57.93%、53.49%、49.89%和51.45%，境外市场依赖度较高，且主要面向中国香港、新加坡、中国台湾、美国等国家或地区。其中，美国市场存在持续贸易摩擦风险，公司对美国出口的彩色液晶电视产品仍处于美国301中国法案加征7.5%关税的状态，2025年初以来美国对华关税政策波动频繁，尽管中美双方达成阶段性缓和共识，但未来政策不确定性仍存。更值得关注的是，2025年8月BH创新有限责任公司已向ITC提出337调查申请，请求禁止涉案产品进口到美国和在美销售，若最终裁定发布禁令，将对公司美国市场业务造成直接冲击。

针对境外业务相关风险问题，深交所问询以下问题，与BHI知识产权纠纷目前的进展，量化分析对发行人生产经营的影响，是否对发行人未来业绩稳定性产生不利影响，并作风险提示。

惠科股份回应称2025年8月29日，BHI就液晶显示设备相关专利向ITC申请337调查，要求禁止相关产品进口及在美国销售。该案已于11月24日立案，目前仍在审理中。公司称核心产品与核心技术未使用涉案专利，侵权及被发布禁令的可能性较小。即便发布禁令，预计2027年7月左右生效，而涉案专利将分别于2027年10月、2028年8月到期，影响时间约1年。按涉案产品月均销售额测算，禁令对公司2024年营收影响仅0.33亿元，占比0.08%，影响极小。

然而，从境外业务现状来看，惠科股份境外收入占比超五成，对境外市场的依赖度较高，而美国作为重要销售区域，却面临着关税政策波动和337调查等贸易摩擦风险，这无疑会给境外业务带来不小的不确定性。虽然公司表示337调查对营业收入影响占比较小，且被裁定侵权的可能性较低，但国际贸易环境的复杂性和不确定性不容忽视，一旦后续贸易摩擦升级，或者337调查出现不利结果，都可能对公司美国市场业务造成直接冲击。面对全球地缘政治冲突加剧、贸易保护主义抬头的趋势，公司境外业务拓展是否会受阻，现有境外收入的稳定性如何保障，都是需要重点关注的问题。公司目前针对国际贸易摩擦已采取的应对措施效果有限，未来需要进一步拿出更有效的方案来降低境外业务风险敞口。