引语： 中国中免2025年营收536.94亿元，同比下滑4.92%；净利润35.86亿元，同比下滑 15.97%——这已是连续第二年“双降”。表面上是消费降级的锅，但更深的裂缝，藏在免税购物这门生意的底层逻辑里。

一

数字背后：不只是消费疲软那么简单

分析师们第一时间把锅甩给“宏观消费疲软”。这似乎没错。

贝恩《2025中国个人奢侈品报告》显示，2025年中国内地个人奢侈品市场整体收缩3%至5%，皮具箱包、腕表等高单价品类跌幅尤为显著。但问题是，中免的核心战场是海南，海南过夜游客2025年还在增长，增幅7.8%，人流不减，为什么收入在跌？

答案在一组隐藏的数字里：2025年，海南免税购物人数463.0万人次，同比下降18.5%；免税购物金额达303.8亿元，同比下降1.8%。游客来了，但不爱买了。这不是消费降级，这是免税购物这门生意本身的“祛魅”。

二

免税购物：逐渐消失的“福利感”

中国免税行业的黄金时代，建立在一个前提之上：出境游是奢侈品，免税店是出境游的附加红利。彼时，拎着免税袋子从候机楼走出来，是一种小小的阶层符号。这种“买回机票”的心理驱动，支撑了免税购物十年高速增长。

2019年后，这个逻辑开始松动；2022年后出境游全面恢复，松动加速。当一个上海白领可以飞东京、首尔、曼谷，当免税品购买渠道从机场候机楼延伸到海南免税城、再蔓延至代购、直邮、品牌官网，“在免税店买东西”这个动作的稀缺感就荡然无存了。

更重要的是，消费者变聪明了。他们开始比价——同样的一款Chanel护肤品，海南离岛免税、品牌天猫旗舰店、日本药妆店、韩国免税店，四个渠道价格差异收窄。打开小红书，搜“海南免税不值得买”，笔记数量以万计。

游客来海南是为了旅游，顺带逛逛免税城；而不再是为了买免税品、专程飞海南。这个次序的颠倒，对中免意味着根本性的客户价值链重构。

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三

品牌直营化：浪潮正切走中免的蛋糕

中国中免本质上是一个大型渠道商——它不生产商品，而是将奢侈品、美妆、烟酒等消费品汇聚在免税场所销售，从中赚取差价与佣金。这个模式在过去很长时间里享有“渠道为王”的红利。

但品牌方的策略正在改变。2023年以来，Dior、LV、爱马仕等奢侈品牌在中国的直营门店持续扩张，同时收紧对渠道商的供货折扣，压缩中间商的利润空间。海蓝之谜、赫莲娜等高端护肤品则在天猫、抖音等平台加大直营力度。这种“品牌直营化”浪潮，正在悄悄地侵蚀中免赖以生存的价差模式。

从财务数据可以印证这一判断：中免2025年综合毛利率进一步承压，尽管公司未单独披露，但利润降幅（13.67%）远超营收降幅（4.92%）这一现象，正是利润率收窄的直接体现。卖得少、赚得更少——渠道商的困境，中免没能幸免。

四

DFS收购与国际化扩张的财务代价

中国中免在国内市场承压之际，选择了向外突围——收购LVMH旗下DFS集团的中国香港、澳门及中国大陆业务零售部分。这笔收购标志着中免迈向全球免税格局，从战略角度看，方向正确。

但短期财务压力真实存在。业绩快报显示，报告期内中免计提商誉减值准备3.38亿元，这与收购资产相关。商誉减值意味着当初收购时支付的溢价，部分已无法从被收购业务的未来现金流中收回。简单说：买贵了，或者买来的资产表现不如预期。

剔除这一影响，2025年中免净利润约33.9亿元，降幅相较于直接数字有所缓和，但仍不改双降态势。更值得关注的是，海外业务整合需要持续的管理投入和资本支持，这在国内主业造血能力减弱的背景下，形成了双向挤压。

五

转机：海南封关下红利能持续多久

值得一提的是，2025年四季度，中免业绩出现明显反弹：当季营收同比增长2.81%，净利润同比增长53.49%。这个“惊喜”，直接来自2025年12月18日的海南全岛封关运作。

封关意味着海南从“离岛免税”进入“全岛自由贸易”模式，免税品种范围扩大、购物限额提升，叠加外资准入松绑，吸引力显著增强。2025年12月封关至2026年2月，海南离岛免税销售额同比增长30.9%，这一数字足够振奋人心。

但这里有一个关键问题：封关红利是一次性刺激，还是可持续的结构性红利？

历史上，离岛免税限额每次提升后，都会出现一波购物潮，随后回归常态。封关这次的政策力度更强，持续效应也可能更长——但游客消费行为的结构性变化，并不会因为一个政策文件而逆转。免税购物“祛魅”的趋势，需要的是业态革新，而不仅仅是政策刺激。

三亚免税城目前已被评定为4A级景区，海口免税城大力引入餐饮、演出、酒店等业态——中免的自我救赎方向是清晰的：从“卖场”变成“目的地”，用文旅体验留住游客，再转化为购买。但这条路，走起来并不容易。

结语

中免的“中年危机”，不是一家企业的独角戏，而是整个旅游零售行业的集体大考。消费分层下客群在变，渠道重构中玩法在变，全球化竞争里对手在变，免税龙头如此，其他依赖单一商业模式的文旅企业亦然。

封关红利，是一口氧气，但不是解药。

中免真正的考验，是能否在2026年讲出一个不依赖政策补贴、有内生增长逻辑的新故事。

如果能，1200亿的市值只是起点；如果不能，下一份业绩快报还会有更多问号。（作者：Riri 本文原创，首发品橙旅游）