据追风交易台消息，摩根士丹利已将可灵2026年底ARR预测从8.4亿美元上调至10亿美元。

然而，亮眼的可灵数据难以掩盖核心业务的疲态。快手一季度总收入同比增长仅3.4%，直播收入同比下滑13%，调整后净利润同比下降26%。

一边是增速放缓、仍要让利和投入的短视频/电商/广告主站；另一边是收入快速放量、具备独立融资或分拆想象空间的可灵 AI。

这也是为什么财报公布后，券商观点出现明显分化：乐观者更愿意给可灵更高估值权重，认为AI视频生成是快手当前最重要的期权；谨慎者则更关注核心业务增速下台阶、AI 投入抬升带来的利润和现金流压力。

快手股价目前报45.5港元，摩根士丹利维持超配评级，花旗亦维持买入评级，摩根大通则维持中性评级。

（快手港股年初至今已累跌超30%）

核心业务多线承压，增长动能减弱

快手一季度总收入337.16亿元，同比增长3.4%，略高于市场预期。分业务看：

• 直播收入84.92亿元，同比下降约13%；
• 在线营销服务收入196.43亿元，同比增长约9%；
• 其他服务收入55.81亿元，同比增长约16%，其中可灵贡献明显。

利润端看，非国际财务报告准则下净利润33.74亿元，同比下降26%，但高于市场预期约一成。经调整净利率为10%，较去年同期回落约4个百分点。

分析认为快手主业明显处于增速放缓和毛利率下行的压力。一季度毛利率为51.2%，较去年同期下降3.4个百分点，也较去年四季度明显回落。背后既有收入结构变化，也有AI相关算力、带宽、数据中心折旧等成本抬升因素。

换句话说，快手现在处在一个典型的“新业务高增长、老业务调结构”的阶段。可灵让收入和估值有了新想象，但主站仍需要用补贴、低抽佣、商家扶持来稳生态，这会压低短期利润率。

可灵是最大亮点，从“故事”变成了“收入项”

可灵一季度业绩的超预期，既来自用户规模的扩张，也来自每付费用户平均收入（ARPPU）的提升。

据摩根士丹利研报，可灵的迭代方向聚焦于专业用户需求，近期版本将进一步强化多模态输入输出、长上下文处理及图像质量。

在留存率方面，海外市场表现明显优于国内，高出约10个百分点。

收入结构上，管理层披露海外与国内收入占比约为75:25，这一比例凸显出可灵在专业创意领域的全球渗透力。

摩根大通研报指出，可灵AI在1月ARR为3亿美元，至3月已升至5亿美元，增速呈非线性特征。

花旗研报亦表示，可灵收入的增长动力来自广告、影视及游戏等专业创意场景的强劲需求，预计全年收入有望超过5亿美元。

产品层面，管理层表示可灵在接受较长提示词时的视频生成准确率更高，构成相对竞争对手的核心差异化优势。快手方面还透露，可灵AI深度参与了一部中国热播历史剧，及好莱坞电视剧中部分虚拟场景和视觉特效镜头的制作。

估值分歧：可灵值多少钱，决定快手值多少钱

可灵的快速成长正在改变华尔街对快手的定价框架。

当前市场分歧的核心：到底应该把快手看作一家低估值互联网平台，还是一家拥有AI视频生成资产的公司？

摩根士丹利采用分类加总估值法（SOTP），将核心业务按8倍2026年预测市盈率估值，可灵则按20倍P/ARR估值并施加30%控股公司折价

花旗给出更为乐观的估值，其中核心业务按10倍2027年市盈率、可灵按2027年收入的25倍市销率分别估值。

花旗研报认为，可灵的估值上行潜力与核心电商业务的压力并存，当前估值水平具有吸引力，可灵即将到来的版本升级（可能在6月6日周年纪念日前后）及外部融资进展是市场关注的重要催化剂。

摩根大通则持更为审慎的立场，维持中性评级。

该行指出，在电商监管政策影响、消费情绪低迷以及资本支出大幅增加等因素叠加下，预计快手剔除可灵后的核心业务收入增速，将从2025年的12%放缓至2026至2027年的3%，目前尚无明确催化剂支持评级上调。

这种分歧并不奇怪。对于传统互联网业务，市场会看收入增速、利润率和现金流；但对于AI应用，市场往往更看 ARR、留存、海外付费、模型能力和资本市场可比估值。

可灵一旦有外部融资、独立估值或分拆路径，快手的估值框架就会被重新锚定。摩根士丹利在研报中明确指出，可灵潜在分拆是其维持超配评级的重要论据之一，认为此举有望释放显著的价值重估空间。

快手财报的宏观含义：平台经济进入“用效率和新技术换增长”的阶段

快手这份财报也有更广泛的行业参考意义。

当前国内互联网平台的主线已经从“流量扩张”转向“存量效率提升”。

短视频用户时长仍有韧性，但新增流量红利有限；广告、电商、直播都在更成熟的竞争格局中运行。

平台要继续增长，一方面依赖算法和AI提升广告效率，另一方面要通过补贴和生态建设维持交易规模。

同时，消费环境对平台变现节奏也有影响。商家投放更注重 ROI，用户消费更趋理性，平台在提高抽佣和扩大补贴之间需要反复平衡。

用更温和的表述说，当前消费和商家经营环境仍处于修复过程中，互联网平台的增长弹性不如前几年充沛。

但快手的不同之处在于，它确实跑出了一个有收入、有海外需求、有资本化可能的新业务。可灵让快手不再只是“短视频第二名”和“直播电商平台”，而开始具备 AI 原生应用公司的部分特征。