18亿对赌压顶

作为微信生态中私域流量的重要服务商，小鹅通的核心业务是在微信生态里向商家提供SaaS工具，如搭建店铺、做直播、卖课程、管理客户关系、处理支付等。

小鹅通在招股书中称，公司已成为电商行业向互动营销演进过程中的先行者。

灼识咨询数据，以2025年收入计算，小鹅通在中国交互型私域运营解决方案供应商中排名第一，市占率达10.1%，较第二名多出6.3个百分点。若放至整个私域运营解决方案市场，公司则以4.4%市占率排名第三。

2025年，私域运营解决方案市场规模达137亿元，其中中国交互型私域运营解决方案市场60亿元，小鹅通所处的是一个仍在快速扩张但格局未定的赛道。

从业绩走势看，2023年至2025年，小鹅通营业收入从4.15亿元增至6.08亿元，年均复合增长率达20.9%，期间毛利率也在稳步提升，由72.3%增至75.7%。

然而，小鹅通却未实现盈利。

2023年至2025年，净亏损分别为3704.8万元、1508.3万元、6394.8万元，其中2025年亏损额同比暴增323.97%，主要源于可转换可赎回优先股的非现金公平值亏损增加及IPO相关一次性费用所致。

自成立以来，小鹅通共经历过6轮外部融资，引入腾讯、喜马拉雅、IDG资本等投资方，期间公司发行了大量可转换可赎回优先股，这类优先股在会计上被处理为负债，其公允价值的变动直接影响当期损益。2023年这一项收益为1956.2万元，到2025年则转为亏损7942.5万元。

需要注意的是，这些优先股附带了刚性兑付条款。

根据招股书披露，2025年6月小鹅通与优先股股东签署协议，将赎回日期从2025年6月30日延后至2027年1月31日。与此同时，双方约定自提交上市申请之日起，赎回权自动暂停，待上市完成后彻底终止。

截至2025年末，这部分优先股账面价值高达18.19亿元，而同期公司账上现金及现金等价物仅4557.6万元，若二次递表再次失效，赎回权恢复，小鹅通将面临巨大的兑付压力。

比账面亏损更值得关注的是经营现金流的变化。

2025年，小鹅通经营性现金流净额同比下滑67.61%至3500.20万元。对于一家以预收款为特征的SaaS公司来说，这种萎缩指向一个更深层的问题，要么新增付费客户在减少，要么老客户的续费意愿在下降。

更耐人寻味的是融资端的长期沉寂。自2021年7月完成D轮融资后，小鹅通已有近5年未获得新的外部资金注入。

既是靠山，也是变量

这种资本层面的沉默，与腾讯的立场形成微妙反差。

作为小鹅通第一大外部股东，腾讯持股16.82%，同时也是其最大供应商，2025年采购额占比约43.6%。

腾讯既是股东又有业务绑定的巨头，在长达五年的时间里没有撤资，也没有加码，这种若即若离的姿态，比明确的切割更令人不安，小鹅通对腾讯的依赖也正在日益加深。

目前，小鹅通的云服务器成本已占到总销售成本近9成，而腾讯正是云服务器的核心供应商。2025年，云服务器成本约为1.32亿元，其中向腾讯采购的金额约9328.5万元，占比超70%。

根据小鹅通的预测，2028年这一采购金额将增至1.35亿元。值得注意的是，双方签订的云服务采购框架将于2028年12月31日期满。届时续约条款及价格都存在不确定性。

更大的隐忧在于，腾讯自身正在不断完善其私域基础设施。

虽然两者目前仍是共生关系，但腾讯正在私域领域构建一套从触达到交易的闭环基础设施，第三方服务商的生存空间正在被一步步压缩。根据2026年4月数据，企业微信已服务超1400万家企业和组织，每天服务超7.5亿微信用户。此外，微信小店已有超5900家服务商入驻。

还有一条更微妙的信号。2025年9月，在小鹅通首次递表后的窗口期，早期战略股东喜马拉雅将所持7.6%股权以2660万美元的价格转让给高成投资和高瓴，清仓离场。

这个时间点耐人寻味，在喜马拉雅宣布清仓的三个月前，2025年6月，腾讯音乐刚官宣收购喜马拉雅，截至2026年5月该收购案正式完成交割。

这意味着，腾讯完全可以通过收购喜马拉雅，再获得7.6%的间接持股，进一步加大持仓。但它没有选择这么做，而是让喜马拉雅在交割前套现离场。

五年未追加投资，加上一笔唾手可得的间接持股被主动放弃，腾讯在股权层面释放的信号值得玩味。当云服务采购框架到期日临近，当间接持股被放弃，小鹅通在腾讯生态中的重要性正在被重新评估。

若在腾讯的版图中，小鹅通无法成为不可或缺的一环，超70%的云服务依赖将不再是双向纽带，而是单向风险敞口。

客户在流失，监管在敲门

资本结构和生态定位之外，更值得审视的是运营层面的真实状况。

净收入留存率（NRR）是SaaS行业最核心的健康度指标之一，衡量同一批老客户在一段时间内贡献的收入变化。

2023年至2025年，小鹅通的NRR由146.6%跌至100.2%，已逼近增长停滞的临界点，只能靠新客户来拉。但小鹅通的获客成本正在飞速上涨，由2023年9264元增至2025年的1.38万元。

与此同时，小鹅通渠道合作伙伴数量却在急剧萎缩，由2023年的212家锐减至2025年的67家。

招股书称这是公司主动优化分销网络，从渠道转向直销模式。但无论原因如何，渠道收缩意味着获取长尾客户的路径正在变窄，而这类客户正是摊薄获客成本的关键。

客户变化也印证了这一点。2026年第一季度，小鹅通的关键客户（即年付费超过10万元的商家）从1689家掉到了1486家，非关键客户也从3.81万家减至3.23万家。

客单价同样出现下滑，关键客户的人均收益从2025年全年的12.33万元降至2026年第一季度的11.40万元，大客户不仅在流失，还在降级。

比运营数据恶化更棘手的，是合规问题。小鹅通作为技术服务商，近年来多次因平台内容问题受到监管关注。

2023年、2025年，深圳市市场监督管理局两次对小鹅通开出罚单，原因均为未对入驻商家尽到资质审核义务。央视等官方媒体也多次点名小鹅通平台上存在的“神医”虚假中医课程、非法证券荐股等问题。

在黑猫投诉平台，搜索小鹅通相关投诉超4000件，涉及宣传不实、监管不力等。对于一家正在冲刺港股IPO的公司来说，这些问题不只是品牌声誉上的损失，也是实实在在的上市阻碍。

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