近日，巴奴国际控股有限公司（以下简称“巴奴”）向港交所递交招股书，正式开启第三次港股IPO冲刺。此前，该公司分别于2025年6月、12月两度递表，均因6个月内未完成聆讯自动失效。

此番第三次递表，巴奴携门店破200家、利润同比大增近九成的成绩单，试图叩开资本市场大门，但其背后的合规争议、对赌压力与模式隐忧仍不容忽视。

业绩攀升，资本不买账

6月17日，港交所官网显示，巴奴的上市申请再次失效。同一天，这家以“毛肚+菌汤”为招牌的火锅品牌，再次递交招股书。从2025年6月16日首次递表至今，每六个月一次的“过期-重递”，已经成了一种循环。

单看账面，巴奴2025年的成绩单足够亮眼。招股书显示，2023年至2025年，公司收入分别为21.12亿元、23.07亿元和28.46亿元；净利润分别为1.02亿元、1.23亿元和2.06亿元。2025年收入同比增长23.4%，净利润同比增长67.5%，净利率由5.3%升至7.2%；经调整利润则由1.68亿元升至3.17亿元，增幅达到88.7%，门店数量也持续大幅增长。在当前国内餐饮大盘客流分化、部分头部直营火锅品牌面临单店模型承压的背景下，巴奴交出了一份营收与利润双增的答卷。

来源：招股书

2025年，巴奴同店销售增长率录得4.8%，翻台率则从上一年的约3.2次/天提升至3.6次/天。在行业普遍面临价格战与客流内卷的当下，这两个指标的正向增长表明，其在目标客群中维持了较强的品牌黏性。除了内生性增长，外延式扩张是巴奴当前营收大盘最直接的驱动力。招股书披露，2023年至2025年，品牌新增门店数量分别为25家、35家和44家，呈现出明确的逐年递增态势。

但对市场而言，透过财务数据的表象，其利润结构、门店运营效率以及未来的扩张路径，才是决定其估值锚点的核心。关注餐饮行业的投资人透露，巴奴的业务结构相对单一，对资本市场来说成长性的想象空间不大。

巴奴上市，难在哪儿？

首先是定位问题。2025年巴奴在招股书中自称“中国品质火锅市场最大品牌，市场份额约3.1%”。这个“第一”有一个前提——所谓“品质火锅”，被刻意框定在人均120元以上。海底捞因客单价之差，便被巧妙地从竞争对手名单中剔除。

但反观海底捞2018年上市时，招股书写的是“中国火锅餐厅市场第一”，不需要加任何定语。

第二重是产品。在定位之外，巴奴一直标榜“产品主义”，但在执行层面，已经多次曝出问题。前几年，巴奴子品牌“超岛自选火锅”被曝羊肉卷里含鸭肉，巴奴富硒土豆未达到农业部的富硒合格线。当一个以“产品主义”立身、靠食材故事支撑溢价的品牌，接连在食安与宣传上失守，其赖以生存的信任根基便开始松动。

第三重在于公司治理层面。其中，最老生常谈的是巴奴的用工结构。截至2025年末，巴奴全部12732名雇员中，全职员工仅2106人，占比不足17%。其余则为4127名兼职员工与6499名外包员工。2023年-2025年累计欠缴社保公积金约270万元。

另一项值得追问的是分红。2025年1月，距首次递表前仅五个月，巴奴派发股息7000万元。杜中兵夫妇合计持股83.38%，约5836万元流进了实控人家族的口袋。同年8月，中国证监会就股权架构合规性、上市前大额分红合理性、数据安全、用工模式等九个问题要求补充说明。截至第三次递表，完整回复文件仍未公开。回到上市层面，资本市场买的是未来的确定性。而巴奴的招股书，留下了太多问号。

火锅红海寻突围

实际上，当前火锅赛道已是红海一片。红餐产业研究院的一份报告提到，2025年全国火锅市场规模达到6390亿元，同比增长3.5%。截至2025年12月，全国火锅门店数约为44.8万家。火锅行业正在经历整体性放缓。关店率持续高于开店率，44万家火锅相关企业在存量池里缠斗。

来源：招股书

同时，火锅行业集中度极低，前五大品牌合计市场份额仅约8%，按收入计，巴奴是2025年中国火锅市场第二大品牌，市场份额约为0.4%。而对于巴奴来说，竞争对手环伺，其发展空间已然受到挤压。海底捞、呷哺呷哺已经抢先完成上市和全国化布局；新兴品牌仍密集出现，占据各个城市商圈的主要位置；也有其他火锅品牌开始大规模扩张。

火锅市场竞争趋于饱和且格局分散，巴奴的核心优势是爆款单品与上游供应链。突围关键在于守住品质壁垒，避免陷入低价内卷。只有搭建稳定供应链、持续迭代差异化产品、落地精细化门店运营、找准清晰人群定位，才能在存量淘汰赛中站稳脚跟。

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