对话大成基金经理刘旭：有成本转嫁能力的制造业龙头，未来盈利效应更明显
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文｜证券市场周刊，作者 | 谢长艳、张桔
股市在多重热点叠加下持续反弹，但盘面并未形成持续的主线，新入场的投资者热衷追热点往往追了个热闹；但此时，经历过多轮牛熊、有自己稳定投资方法的基金经理依然以不变应万变、恪守自身的投资理念，比如大成基金经理刘旭就强调，如果对自己买入的公司确实很了解，市场的下跌对其没有影响；仍将坚持在深入研究的领域精选个股坚定持有，现阶段，希望个股PE不超过20倍，PB尽量不超过2倍。
近期，在和本刊深度对话中，大成基金股票投资部总监刘旭强调：“宏观波动长期影响企业的走向，但是在非个股层面研究难度很大，影响一个企业的变量远比影响一个国家的变量小得多；投资者不如把时间多花在个股研究上，即便在个股层面都还有很长的路需要走。如果公司有独特的优势，会结合个股的估值水平，做出买入、卖出、或持有的操作决策。“
谈到行业选择时，刘旭表示制造业是他研究最多、最熟悉的行业，能够更容易辨认制造企业、工艺流程的好坏；当下会选择成本控制强、下游议价能力强，本身经营管理上比较精细的制造业公司。
创造稳定现金流非热门领域，大体量资产具备一定投资价值
本刊编辑部：今年股市上下半场的表现截然不同，您如何总结自己组合前三季度的得与失？
刘旭：从组合结构看，在二季度实现主要正向贡献的标的在三季度出现回撤，而其他标的多数维持平衡，能源股实现正贡献。截至三季度末，组合整体的PB与PE水平相对温和，其中与宏观经济相关标的并不低估。2021年以来持续的地产低迷，很可能在未来几个季度内对组合内若干标的形成压力测试。但考虑到这些标的在传统经济中竞争力清晰，且具备十分强健的资产负债表，故仍然持有相当比重。
我认为，在中国经济进入下一个平稳阶段后，能创造稳定现金流的非热门领域的大体量资产具备一定投资价值。我们会持续跟踪并不断修正观点。
除了对传统经济领域的配置，三季度组合增加了少部分新能源制造方向的持仓。主要原因还是这些公司不断突破传统高端领域，而风险是新能源过去两年的供需不匹配带来的阶段性高盈利风险。
本刊编辑部：最近几年市场和宏观政策相关度非常高，这种环境下怎么做投资？
刘旭：我是基于企业长期价值，自下而上进行选股投资。选股的本质是赚企业价值的钱，企业价值在经济学上是长期的现金流折现。要考虑有哪些因素影响企业的价值，这些因素可长可短，但通常都是一些比较长的变量，例如公司治理结构、企业家精神、竞争优势、管理团队能力圈、长期稳定的需求等。
企业的竞争优势根据行业的不同而有所差异，可能是对供应链的掌控程度或者产品附加值的壁垒高低。需求端希望长期稳定，不会崩塌，比如一些变动器件、金属加工、通信硬件等行业需求较稳定。短期景气度也会影响到企业价值，但影响相对有限。因为一两年的景气度只影响近期现金流情况，但我们要考虑的是长期甚至永续的情况。
我在选股中没有十分关注下游需求，其实景气程度挺难预测，我考虑更多是企业安全边际。例如一家传统制造业公司的下游并不算景气，但它领先于对手的差距是我考虑最核心的要素。其次，如果能有很好的性价比，可能投资回报比较高。比如，我购买的制造业可能与所谓高端制造不一样，我认为景气程度中需求的高增长与投资回报没有充分必要关系。
制造业投资关注，成本控制、下游议价能力等
本刊编辑部：制造业是您最熟悉的行业，但在宏观大背景下，市场对于中国制造业企业的成本优势存在担忧，谈谈您对制造业的看法以及选股偏好？
刘旭：其实我很难预测未来原材料的成本还会上涨多少，如果再出现地缘政治扰动，可能价格会继续往上，但是现在原材料成本的价格和过去十年的相比较，高于中枢，但未来十年也有可能不一定按照过去十年的范式发展，总体而言未来的情况会比现在更好些。
因为再持续一到两年，红利来临、成本回落时，优秀公司的盈利效应会更明显，特别是对于有转嫁能力的制造业企业。这种乐观虽不一定正确，但应当在风险还未发生或刚发生的时候去担忧，而非在发生后担忧，当下会选择成本控制强、下游议价能力强，本身经营管理上比较精细的制造业公司。投资选择的另一类标的就是纯alpha，会综合考虑财务报表整体状况和当下估值水平。
本刊编辑部：制造业之外您肯定也在拓展能力圈，看到三季报您买入了一只通讯股，您是基于什么买的？您如何看好行业、好公司、好价格三者的关系？
刘旭：它的估值已经体现出来很便宜的一个状态，这家公司账上的钱很多，盈利能力又很强，同时产业地位也很高。尤其，通信类的公司比较有防御性，不存在太大的波动，而且其是一类To C的模式。
所谓好行业、好公司、好价格，好行业就是商业模式稍微好些，商业模式背后也是跟竞争力度有关系的。现在我觉得价格更为重要，再好的公司如果贵了也无法投资，因为我们都预测不了未来。每个行业不一样，每个企业发展阶段也不一样，总的来说肯定是希望越安全越好。这个安全可能是产业地位带来的，可能是财务报表带来的，但也不是说越便宜越好。一般我的标准是PE不超过20倍，PB尽量不超过2倍。
本刊编辑部：能否进一步解释怎么判断交易时点？您具体换仓的标准是什么？
刘旭：根据企业的基本面进行综合判断。对于我来说，PE在20倍或PB在2以下是量化企业估值的分水岭，再结合企业性价比等实际情况具体分析。
总体原则是低买高卖，涨幅高的标的会稍微减少，但我对市场不是特别悲观，我觉得自己持仓的公司安全边际较高。组合的下行空间不大，上行空间取决于两个方面：一是成长股是否准确，能够带来长期回报；二是与贝塔相关的因素，比如分红率。当然，市场情绪的调整难以量化，情绪不是我投资判断的依据。
投资警惕赛道很好，但管理团队不给力的公司
本刊编辑部：您有没有看错做错的时候，什么情况下会看错？能否举例？
刘旭：有的，当发现自己对一家公司的判断错误时，比如该公司的价值没有预想的高，或者竞争力不够强，我会重新判断公司市值;尤其考虑未来的经济发展和竞争情况，如果未来市值变得不便宜，我会卖出止损。
举个例子，有一家冷链设备公司，创始人是自己出来创业的，董事长非常有追求，带了十几个兄弟打拼。但总结时发现，它的生意是一个天然壁垒比较低的生意，因为它上游所有零部件没有一个是自己做的，最后组装到一起也不难。赛道下游是To B大客户的赛道，压力很大。一个�