去中心化储备稳定币概述：历史演变与模型分析（一）
7 月底，去中心化稳定币领军企业 Liquity 宣布其 V2 将推出「Delta中性稳定币」。同样，新融资的 Ethena Finance 旨在通过风险缓解策略对其储备资产进行对冲，从而在真正去中心化的框架中实现高资本效率。
在本文中，我们将深入研究这些试图解决稳定币不可能三角的稳定币协议。
稳定币的不可能三角
在加密稳定币领域，存在着不可能三角：价格稳定、去中心化和资本效率之间的不兼容。
USDT 和 USDC 等中心化稳定币因在区块链框架内提供极佳的价格稳定性而占据一席之地，并拥有 100% 的资本效率。然而，它们具有中心化的固有风险。由于监管限制以及 3 月份 SVB 事件对 USDC 运营产生的连锁反应，BUSD 不得不停止新业务，这一点就得到了证明。
2020 年下半年开始的算法稳定币热潮试图在去中心化的基础上出现抵押不足。这一波备受瞩目的项目，例如 Empty Set Dollar 和 Basis Cash，都迅速崩溃。随后，Luna 使用整个区块链的信用作为隐性抵押品。它不需要为铸造 UST 的用户提供超额抵押，并在相当长的一段时间内（从 2020 年到 2022 年 5 月）成功地将去中心化、资本效率和价格稳定性融合在一起。遗憾的是，即使是这个强大的参与者也未能幸免于市场力量，并因信用崩溃陷入衰退。像 Beanstalk 这样的新兴事物冒险进入了抵押不足的代币领域，但它们未能获得巨大的市场吸引力。维持价格稳定的困难一直是这些代币的致命弱点。
另一条路径起源于 MakerDAO，它希望通过去中心化资产的超额抵押来实现价格稳定，而牺牲资本效率。目前，Liquity 创建的 LUSD 是规模最大、完全由去中心化资产支持的稳定币。然而，在寻求 LUSD 价格稳定的过程中，Liquity 面临着明显的资本效率低下问题。该系统的抵押品比率始终徘徊在 250% 以上，这意味着每个流通的 LUSD 都需要价值超过 2.5 美元的 ETH 作为抵押品。Synthetix 的 sUSD 加剧了这种困境，因为其抵押品 SNX 的波动性较高，导致最低抵押率超过 500%。低资本效率本质上限制了潜在的增长规模，并且不可避免地降低了其对用户的吸引力。Liquity 计划的 V2 主要解决 V1 的低资本效率问题，Synthetix 还计划在 V3 中实现抵押品组合多元化，以降低最低抵押要求。
时间倒回到 2020 年及更早的时候，DAI 还因资本效率低下而苦苦挣扎。而且，由于当时整个加密市场的市值较小，加上 DAI 的抵押品 ETH 波动较大，DAI 的价格相当不稳定。为了解决这个问题，MakerDAO 在 2020 年推出了 PSM（挂钩稳定性模块），为 USDC 等中心化稳定币铸造 DAI 铺平了道路。此举代表了 DAI 在去中心化、资本效率和价格稳定之间的平衡上的妥协，部分牺牲了去中心化。这一策略赋予了 DAI 更稳定的价格和更高的资金效率，使其能够随着 DeFi 的整体发展而快速增长。FRAX 于 2020 年底推出，同样使用中心化稳定币作为其主要抵押品。目前，DAI 和 FRAX 是流通量排名前两位的去中心化稳定币。它们为用户提供了更能满足其需求的稳定币，但也间接凸显了维持去中心化对稳定币可扩展性的限制。
然而，一种独特的稳定币正在出现，其驱动力是将高资本效率与强劲的价格稳定相结合，同时保持去中心化原则。他们努力为用户提供的关键属性是：
- 从 ETH 等去中心化资产铸造稳定币的能力确保了免受审查风险。
- 与美元一对一的生成机制，避开了繁琐的过度抵押障碍，从而增强了可扩展性。
- 坚持维持价格稳定。
从概念上讲，这为去中心化稳定币应该体现的内容提供了近乎乌托邦的愿景。我们采用 Liquity V2 此类协议的术语——去中心化储备协议——作为此类稳定币的名称。值得注意的是，这些与传统的超额抵押稳定币不同。在去中心化储备协议领域，一旦用户存入资产来铸造稳定币，协议就承担这些资产的所有权。因此，从用户的角度来看，它反映了 ETH 到稳定币的互换交易。这种机制与 USDT 等中心化稳定币的运作方式非常相似。在这里，价值 1 美元的资产可以无缝地交易为等值的稳定币，反之亦然。去中心化储备协议的显着特点是它们愿意接受加密资产。
有些人可能会争辩说，由于抵押品不再属于用户，因此此类稳定币错过了提供杠杆组件的机会，这对他们来说是某些稳定币模型的固有优势。然而，当它们在日常交易中发挥作用时，不一定提供或需要杠杆。
值得注意的是，像 USDT 和 USDC 这样的中心化稳定币并没有嵌入这种杠杆功能。任何货币（无论是法定货币还是加密货币）的关键都是三个基本支柱：结算媒介、记账单位和价值储存手段。杠杆只是 CDP（抵押债务头寸）类型稳定币的一个特定功能，而不是稳定币的一般用例。
之前的稳定币协议在提供这种理想化的稳定币模型方面步履蹒跚的原因。罪魁祸首是与去中心化资产相关的固有波动性。面对这些不稳定的价格波动，协议如何确保其发行的稳定币的赎回，同时保持100% 的抵押率？
从稳定币协议的资产负债表来看，用户存入的抵押品是资产，而协议发行的稳定币是负债。关键问题是：如何保证资产始终覆盖负债？
想象一下用户向协议存入 1 ETH（价值 2,000 美元）的情况。作为回报，他们获得 2,000 个稳定币。现在，加密货币市场的不可预测性开始发挥作用，ETH 的价值暴跌至 1,000 美元。这里存在一个困境：协议如何保证这 2000 个稳定币能够兑换等值 2000 美元的资产？
从历史上看，去中心化储备协议制定了两种主要策略来应对这一挑战：利用治理代币作为储备和利用储备资产进行风险对冲。根据风险对冲的方法，又可以进一步细分：协议驱动的对冲和用户驱动的对冲。让我们深入研究每种方法。
去中心化储备协议：治理代币作为储备
第一类协议的运作前提是使用协议的治理代币作为补充抵押品。当抵押资产的价格大幅下跌时，协议会发行额外的治理代币来赎回用户持有的稳定币。这可以称为去中心化储备协议，以治理代币作为储备。用我们之前的例子来解释这一点：当 ETH 从 2,000 美元跌至 1,000 美元时，这些专门的储备协议将进行干预，通过铸造治理代币来补充赤字。本质上，如果用户寻求赎回 2,000 枚稳定币，他们将收到 1,000 美元的 ETH 资产和等值 1,000 美元的协议治理代币。
采用这种方法的项目包括 Celo 和 Fei 协议。
Celo
自 2020 年推出以来，Celo 一直是稳定币领域引人注目的存在。它最初作为独立的 Layer1 区块链运行，但在战略上进行了关键的改变。在其核心团队发起并于今年 7 月通过的一项提案中，Celo 开始向以太坊生态系统过渡，利用 OP 堆栈的功能。
为了增强储备资金的安全性，Celo 的资产组合多元化。截至目前，该池包含 $CELO、$BTC、$ETH、$DAI 以及具有环保意识的选择，碳信用代币 $cMCO2。这种多元化与 Terra 等项目形成鲜明对比，在 Terra 中，原生代币 $LUNA 独自承担着作为其稳定币主要抵押品的责任。
很明显，Celo 与 Luna 有相似之处，都是作为以稳定币为中心的 Layer1 区块链运行。它的铸造和赎回机制也与 Luna 的 $UST 密切相关。主要区别在于其在潜在抵押不足情况下的方法：Celo 主要利用区块生产的 $CELO 作为协议抵押品，以确保其稳定币 $cUSD 的赎回。
Celo 的储备金总额为 1.16 亿美元，而流通稳定币的市值为 4600 万美元，其超额抵押率高达 254%。尽管系统处于过度抵押状态，但用户可以轻松地将价值 1 美元的 $CELO 兑换成 1 个 $cUSD 稳定币，这体现了 Celo 出色的资本效率。但值得注意的是，其一半的抵押品来自中心化稳定币 $USDC 和半去中心化 $DAI，这意味着 Celo 不能被视为完全去中心化的稳定币。
目前，Celo 的稳定币市值在去中心化稳定币中排名第 16 位。然而，如果我们抛开 UST 和 flexUSD（由于它们的脱钩），$CELO 将上升至第 14 位。
Fei
2021年初，因算法稳定币概念而引起市场极大关注的 Fei 协议，从A16Z、Coinbase等风投那里筹集了1900万美元。在 2021 年 3 月底的初始启动阶段，它吸引了 639,000 美元的 ETH 用于铸造其稳定币 $FEI，将流通量提升至 13 亿美元的 FEI。短时间内，$FEI 的市值冲刺，将自己定位为第二大去中心化稳定币，$DAI 的市值领先，达到 30 亿美元。
然而，在创世阶段，对 FEI 的需求得到了过度满足，这主要是由 Fei 协议的治理代币 $TRIBE 的吸引力推动的。由此产生的 FEI 供应过剩，加上其处于新生阶段且缺乏强大的用例，导致其价格在较长一段时间内保持在 1 美元以下。这种情况很快就出现了 5 月份的市场波动，价格暴跌导致的恐慌导致用户赎回他们的 FEI，导致该协议自推出以来一直陷入困境。
为了重回正轨，Fei 协议在 2021 年底推出了 V2 版本。更新后的蓝图带来了细微的变化，例如完善的价格稳定机制。这种改进后的模型允许用户通过存入 $ETH、$DAI 和 $LUSD 等抵押品来铸造 $FEI，并保持 100% 的抵押率。铸造后，这些资产合并到协议控制价值（PCV）中。
当抵押比率（PCV/总流通 $FEI）高于100%时，表明协议资产健康升值且 $FEI 无压力赎回，协议铸造一些 $FEI来购买 $TRIBE，从而降低抵押比率。相反，当该比率低于 100% 时，表明 $FEI 赎回可能出现违约，协议将铸造 $TRIBE 来购买 $FEI，从而提高抵押比率。
在这种机制下，治理代币 $TRIBE 充当潜在风险的储备，并在系统发展过程中获得额外的回报（这种机制有点类似于与 Fei V1 一起推出的 Float 协议）。遗憾的是，Fei V2的推出恰逢牛市的顶峰。随后，$ETH 的价格开始下跌，FEI 协议不幸于 2022 年 4 月遭遇黑客攻击，损失 8000 万美元 $FEI。最终决定于 2022 年 8 月停止协议开发。
去中心化储备协议利用治理代币作为储备，本质上稀释了所有治理代币持有者的股权，以确保稳定币的赎回。在牛市期间，随着市值的增加，治理代币的价值也会随之上涨，很容易产生飞轮效应。然而，在熊市中，随着抵押资产价值的下降，治理代币的市值也会下降。过度铸造可能会加剧价格下跌，导致治理代币的“死亡螺旋”。
如果治理代币的市值低于总流通稳定币的市值，持有者对该协议赎回稳定币的能力的怀疑将会增加，从而加速外流并导致系统性崩溃。生存游戏，特别是在熊市期间，成为这些稳定币的关键。Celo 在熊市中的成功生存与其超额抵押策略密切相关。在之前的市场高点期间，Celo 将其储备的相对较大部分分配给了 $USDC、$DAI、$BTC 和 $ETH 等资产，即使 $CELO 的价格从 10 美元跌至 0.5 美元，该协议也能保持安全。
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