海通策略：当前A股估值处历史低位
来源：股市荀策
核心结论：①10月下旬来美债利率下行，美股表现强劲，而A/H股表现相对偏弱，尤其地产链调整较多。②地产链调整的背后是“金九银十”地产数据成色不足，医药、电子行情回暖背后是基本面预期逐渐反转。③当前A股估值处历史低位，应跟踪12月重要会议的积极政策，行业上重视大金融、医药和科技。
为何近期A股弱于美股？
10月下旬以来，随着美国通胀和就业数据回落，美债利率大幅下行。美债利率是全球风险资产定价之锚，美债利率下行以来美股明显上涨，但是A、H股表现均弱于美股，这一现象引起市场关注，因此本报告对此现象进行分析。
1. 现象：10月下旬来A股行情较美股偏弱
美国长债利率是全球资产定价之锚，对股债等风险资产的表现都有着重要影响。一般而言，美债利率下行将使得投资者风险偏好抬升，利好股票资产的表现。但我们发现10月下旬以来美债利率大幅回落，中美股市表现却开始分化，A股上证指数自10月低点以来涨跌幅仅为1.6%，明显低于美股标普500指数的10.4%。
7月以来美债利率先升后降。美债利率是全球资产定价之锚，今年7-10月美债利率在多重因素推动下大幅上行：一方面，美国通胀回落趋势遭遇波折，经济韧性较强。7月以来在能源价格回升带动下，美国整体通胀回升，美国CPI同比从6月的3.0%上升至9月的3.7%；同时9月美国零售数据超出市场预期，美国三季度GDP超预期上修至5.2%。另一方面，在美联储缩表以及财政赤字上升的情况下，市场对美债供需情况的担忧或也对美债利率的上行起到一定的推动作用。以上因素影响下，7-10月10年期美债利率大幅上行，并于10月下旬上冲至5%附近，对全球股市都形成了一定压制。
随着美国通胀和就业数据的降温，10月下旬以来美债利率也从高位回落。通胀方面，随着能源价格的回落，10月美国CPI同比回落至3.2%；核心通胀继续延续下行趋势，10月核心CPI同比回落至4.0%。就业方面，10月美国新增非农就业15.0万人，过去2个月明显下修，连续3个月平均新增就业人数回落至22.4万人；美国劳动力薪资环比增速也继续放缓，10月劳动力平均时薪同比为4.1%，低于上一月的4.3%。随着美国核心通胀压力、劳动力市场的紧张情况继续缓解，11月美联储如期暂停加息，根据CME的数据，市场预计美联储大概率将停止加息，并有可能在2024年5月开始降息。10月下旬以来美债利率明显回落，10年期美债利率从2023/10/19的4.98%大幅回落至2023/11/30的4.37%。
在美债利率大幅下行背景下，A/H股和美股走势却出现分化。美国长债利率是全球风险资产定价之锚，一般而言利率下行有助于股市风险偏好抬升，但10月下旬美债利率大幅下行以来，中国股市（A/H股）和美国股市的走势明显分化。美股方面，由于美国通胀超预期回落，叠加近期非农、PMI数据降温，市场预判美联储货币政策紧缩周期已接近尾声，美股明显上涨。美债利率大幅下行以来，标普500指数于2023/10/27见底上涨，至今为止（截至2023/12/01，下同）涨幅为10.4%，道琼斯工业指数涨幅为9.7%；其中，对利率下行更敏感的科技股涨幅更大，纳斯达克指数涨幅为12.9%，标普500中信息技术业涨幅更达到15.4%。
中国股市方面，尽管美债利率明显下行，但A股上行动能明显逊于美股，且港股也震荡偏弱。美债利率见顶以来，外资大幅流出A股的情况有所缓解，A股主要指数也于2023/10/23见底后有所反弹，至今为止上证指数涨跌幅为1.6%、创业板指为1.5%；同期港股表现也震荡偏弱，恒生指数涨跌幅为-2.0%。具体行业来看，A股金融和地产链相关行业跌幅居前，是宽基指数表现不佳的主要拖累，银行跌幅为4.3%（区间最大跌幅为4.9%）、建筑材料为3.9%（6.6%）、房地产为0.6%（7.0%）；港股主要是金融地产和消费行业下跌，金融跌幅为2.2%（5.6%）、地产为1.5%（8.2%）。但与美股类似，A股和港股对利率下行更敏感的科技医药板块都有所上涨，2023/10/23以来A股传媒涨幅为15.5%、医药为10.4%、电子为6.9%，港股医疗保健行业涨幅为8.7%、信息技术为1.3%。
2. 分析：A/H股弱势或源自地产等担忧
我们在前文中提出，A股近期走势再度偏弱，其中地产链相关行业表现不佳，我们认为这主要源于地产基本面尚未企稳。而A股中医药、消费和部分科技行业明显上涨，这一方面或由于成长类行业对美债利率下行更敏感，另一方面也与这些行业基本面的反转预期相关。
地产链下跌的背后是“金九银十”成色不足。724政治局会议后，地产基本面有所回暖，但近期又再度回落。724政治局会议定调“适时调整优化房地产政策”，此后房地产宽松政策陆续出台，8月25日央行、住建部等多部门印发通知，要求推动首套房贷款“认房不用认贷”；8月31日央行等部门发布通知，下调首套和二套房首付比例，降低存量首套住房贷款利率；9月以来上海、深圳、杭州等多个热点城市陆续对住房限购政策进行优化。宽松政策使得地产市场短期有所企稳，供需两端均出现边际改善。从四年年化增速来看，需求端9月商品房销售面积和销售额的跌幅分别从8月的10.0%和9.0%收窄至8.6%和7.7%；生产端新开工和施工面积的四年年化跌幅，分别从22.8%和22.4%回升至20.3%和19.0%。
但随着政策效果释放，前期受到限购、首付成数等限制性政策抑制的需求释放完毕，在今年“金九银十”的观察窗口中，10月以来地产销售数据再度回落。需求端10月商品房销售面积和销售额的跌幅分别从9月的8.6%和7.7%扩大至11.4%和9.6%，生产端开工、施工和竣工面积的同比增速均在回落。从高频数据来看，11月以来地产基本面也尚未企稳。从量来看，截至11/25，30大中城市商品房成交面积当周同比增速（4周平均）从前周的-12%下降至-15%，从价来看，各线级城市二手房挂牌价指数延续下跌趋势。
综合以上，8月以来地产宽松政策井喷期后，地产基本面边际改善后又再度回落。地产是我国国民经济的重要支柱行业，也是地方政府收入的重要来源。当前地产基本面尚未企稳，因此近期地产链相关的房地产、银行等权重行业表现不佳，拖累宽基指数上行乏力。
医药、电子基本面预期逐渐反转，推动近期行情回暖。随着10月底以来美债利率大幅下行，A股中对美债利率下行更敏感的医药、电子行业在基本面反转预期的催化下也有所上涨。医药方面，前期医疗反腐对行业影响最大的时刻已经过去，未来反腐政策有望步入常态化和精准化，中长期行业供需格局向好。供给侧方面，医药改革正不断深化，医疗反腐将推动行业形成有序竞争的格局，进而扭转医药行业重销售、轻研发的现状。需求侧方面，随着我国人口老龄化程度深化，未来居民医疗需求将不断增加。医药生物业绩增速自底部有所回升，归母净利累计同比增速从2023Q2的-21.2%回升至2023Q3的-13.7%，目前医药行业供需两侧的积极变化正推动市场对医药行业基本面预期扭转，推动近期医药行情展开。
电子方面，半导体周期见底回升有望推动电子基本面逐渐修复。当前多项指标显示全球半导体产业有望见底回升，2023/09全球半导体销售额当月同比增速回升至-4.5%，连续5个月回暖。另外，消费电子领域数据也对半导体周期见底回升形成验证，2023Q3全球智能手机出货量环比增速转正，我国智能手机出货量当季同比增速为17.6%，连续3个季度回升。此外，AI浪潮下算力需求爆发，AI服务器市场规模有望快速扩容，支撑电子行业景气向上。总的来看，半导体周期见底回升，叠加AI浪潮下AI算力需求提升，电子行业基本面有望逐渐反转，支撑行情展开。
3. 展望：关注重要会议政策落地情况
当前A股性价比突出，后续关注重要会议中政策催化。当前A股估值、情绪等指标依然处于历史低位。从估值来看，A股PE/PB估值水平与历史大底时已经较为接近。今年10月低点（2023/10/23，下同）时全部A股PE（TTM，下同）为16.3倍、处2005年以来从高到低24%分位，全A剔除金融为24.9倍、处35%分位；全部A股PB（LF，下同）为1.47倍、处2005年以来从高到低1%分位。从大类资产比价指标看，当前市场的风险偏好也已处在历史低位。2023/10/23时A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为3.4%、处2005年以来从高到低18%分位，已经高于2005年以来均值+1倍标准差（3年滚动）；A股股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为0.84、处2005年以来从高到低0%分位，达2005年以来均值+2倍标准差（3年滚动）附近。
当前国内经济基本面已在修复趋势中，后续重要会议政策落地有望缓解市场担忧。10月中公布的经济数据明显，宏观经济仍在修复趋势中。消费方面，10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，较前一月的5.5%提高2.1个百分点；生产方面，10月工业增加值同比增速为4.6%，较9月小幅回升。同时近期海内外也迎来了一系列积极变化。国内方面，11月20日国务院总理李强主持召开中央金融委员会会议，强调要着力提升金融服务经济社会发展的质量水平，在保持货币政策稳健性的基础上，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。海外方面，近期中美关系已出现积极变化，11月15日中美两国元首举行会晤，同意推动和加强中美各领域对话合作。展望未来，目前2023年已行至尾声，12月中央政治局会议和中央经济工作会议两个重要会议即将召开。10月末的中央金融工作会议提出要“加快保障性住房等三大工程建设，构建房地产发展新模式”、“优化中央和地方政府债务结构”，我们预计12月重要会议有望继续聚焦地产、城改、地方债务问题，缓解市场担忧。此外，中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，可见积极财政政策在稳增长中的重要性已经提升，叠加国内基本面改善的积极催化，A股行情有望逐渐回暖。
行业结构上，积极政策缓解市场担忧，低估的大金融有望迎来修复行情。此外，前期医药下跌时空已经显著，随着基本面逐渐反转，低估低配的医药性价比逐渐凸显；前期科技板块超额收益已经有所收敛，随着新质生产力加快发展叠加自身产业周期向上，科技主线也值得重视。
积极政策缓解市场担忧，推动大金融估值修复。今年以来市场对宏观环境的预期走弱使得大金融板块的估值承压，截至2023/12/01，银行PB（LF，下同）为0.43倍、处13年以来最低分位，证券为1.22倍、处8.8%分位。银行方面，中央金融工作会议提出“优化中央和地方政府债务结构”，近期特殊再融资债券发行逐渐落地，我们认为除了债务置换外的其他化债举措或将逐渐出台，或推动低估的银行板块估值修复。券商方面，中央金融工作会议提出活跃资本市场，培育一流投资银行和投资机构，我们认为随着政策红利的逐渐落地，券商业绩和未来发展有望受益。
低估低配的医药也有望迎来基本面反转。目前医药生物板块的估值和基金配置仍处于较低水平，其中医药PE处13年以来20%分位，2023Q3基金对医药超配比例处13年以来45%分位。往后看，医疗反腐对行业的影响逐渐过去，并且中期来看我国人口老龄化正在加深，未来医疗需求将持续增加，市场对医药行业基本面预期有望扭转，未来一段时间医药的估值及公募基金等机构的持仓有望趋于均衡，前期跌幅较明显的医药生物板块有望受益，结合行业分析师预测，2023/2024年医药行业归母净利增速将达17%/20%。
政策和技术驱动有望推动科技行情展开，周期向上的电子或更优。近期习近平总书记指出要“积极培育新能源、新材料、先进制造、电子信息等战略性新兴产业，积极培育未来产业，加快形成新质生产力，增强发展新动能”。新质生产力正是指以科技创新为主的生产力，将在经济转型过程中发挥更重要的作用。往后看我们认为科技产业政策或将持续出台落地，加速形成新质生产力。映射到股市上，当前科技板块超额收益趋势和基金持仓力度已有所收敛，且叠加政策催化和周期向上等积极因素，科技板块有望成为股市主线。
科技具体细分方向上，结合政策导向和技术进展，我们认为科技中可重视以下三个方向：一是财政政策发力下的数字基建，中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，未来财政政策或更加积极，而数字基建作为稳增长和调结构的重要抓手，有望成为政府支出的重点。根据中国通服基建产业研究院的《中国数据中心产业发展白皮书（2023年）》，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。二是硬科技制造，全球半导体周期回升叠加华为产业链向上突破，我国硬科技制造有望受益。三是技术变革的AI应用，例如在智能化技术进步的推动下，国产新能源车加速渗透，2023年9月小鹏汽车共交付新车15310台，环比增长12%，同比增长81%，连续8个月保持强劲增长。根据华经情报网的数据，预计2025年我国智能网联汽车市场规模将达2262亿元，2022-2025年间CAGR为23.2%。
风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
责编：杨喻程
校对：王蔚