中国MRO第一股震坤行，25亿美元市值被低估了吗？
中国MRO赴美上市第一股终于来了。
北京时间2023年12月15日晚间，中国MRO采购服务平台震坤行正式在纽约证券交易所挂牌上市，股票代码为“ZKH”。
交易首日，震坤行开盘价16.24美元，较发行价涨4.77%，盘中最高价18美元，收盘价与发行价相同，为15.5美元，最新市值25亿美元。
震坤行创始人、董事长兼CEO陈龙在上市致辞中表示：“我们来参加上市仪式，不只是来庆祝的，而是来做出郑重承诺：成为一家公众公司，我们将承担更多的社会责任，更加的公开透明合规，用更高的标准进行公司治理。无论是给股东更好的回报，还是成就员工和合作伙伴，都需要我们坚持以客户为中心，持续供应链深耕，为客户创造更大的价值。”
震坤行成立于2014年，总部位于上海，为能源、建筑、汽车等行业客户提供一站式MRO采购和履约解决方案。作为中国MRO行业代表性企业，震坤行过去累计融资金额超过60亿，居行业之首，投资方包括钟鼎资本、元生资本、腾讯、老虎基金、加拿大养老基金（CPPIB）、经纬创投、君联资本、云锋基金、中国国有企业结构调整基金、中投、富达基金（FMR）、壳牌等。
该行业的其他公司有京东工业、鑫方盛、西域、工品一号等，京东工业也于2023年3月30日向香港联交所递交招股申请。
震坤行的上市对中国MRO行业具有标志性意义，但25亿美元的市值可能被低估了。
01
IPO占位：募资7130万美元
震坤行在本次IPO中总计发行400万股美国存托股票（ADS），发行价为每股ADS 15.50美元，德意志银行、华兴资本和中金公司担任本次IPO的联席主承销商，承销商另享有60万股ADS的超额配售权。这意味着，震坤行至多通过本次IPO募集7130万美元（若计“绿鞋机制”）。
震坤行在招股书中表示IPO募集所得资金净额的约30%将用于进一步扩大业务，尤其是继续发展行家精选产品线；约30%用于加强供应链能力和进一步提高履约效率；约30%用于潜在战略投资和收购；剩下部分则用于一般公司用途，包括营运资金需求、投资研发以继续建设基础设施和改善数字服务，以及拓展海外市场。
值得一提的是，震坤行现有股东腾讯以及加拿大养老基金（Canada Pension Plan Investment Board，以下简称“CPPIB”）在IPO发行中参与认购，以示对震坤行未来长期价值的看好以及对MRO赛道的认可——其中，CPPIB有意认购至多价值1000万美元的ADS，腾讯则有意认购至多价值500万美元的ADS。
与震坤行过去的几轮融资相比，上市募集的7130万美元带有更多“占位”之意。
2020年10月，震坤行工业超市获得3.15亿美元E轮股权融资，由云锋基金领投，中国国有企业结构调整基金（“国调基金”）、中投海外联合领投，普洛斯建发基金、建发新兴投资跟投，老股东钟鼎资本、元生资本、腾讯、老虎基金、经纬中国、君联资本、同创伟业持续跟投。该笔融资是中国工业用品领域最大一笔单轮融资。
2022年3月，震坤行发行了金额总额为2.218亿美元的Series F可转换票据，投方包括加拿大养老基金、富达投资（Fidelity Investment Inc.）等。
招股书显示，IPO前，震坤行董事会主席兼首席执行官陈龙作为个人股东持有16.2%普通股，以及通过Phoenix ZKH Limited持有16.2%普通股，但通过管理层股东的各持股实体授权，陈龙持有总投票权的50%以上。钟鼎资本、元生资本、腾讯及加拿大养老基金分别持股14.9%、10.2%、9.4%、6.4%。
IPO后，陈龙持股为15.8%，通过Phoenix ZKH Limited持股15.8%，钟鼎资本、元生资本、腾讯及加拿大养老基金分别持股14.6%、10.0%、9.2%、6.2%。
02
横向比较：震坤行被低估了吗？
MRO意为维护、维修和运营（Maintenance、Repair & Operations）所需物料，是诸多行业，尤其是工业生产企业必备物资。
根据CIC报告，中国是世界上工业产值最大的国家，也是唯一一个拥有联合国国际标准产业分类中全部工业门类的国家。根据中国国家统计局的数据，2022年中国第二产业产值达到48.3万亿人民币，约占全球工业产值的28.2%。预计中国第二产业产值将以5.7%的复合年增长率增长，在2027年达到63.6万亿元人民币。
随着中国企业的数字化转型以及电商化采购的发展，一站式MRO采购需求快速增长，CIC灼识咨询报告显示，中国MRO采购服务的市场规模从2016年的20747亿元增长到2022年的30041亿元，预计到2027年将达到39766亿元，与2022年相比复合年增长率为5.8%。与此同时，中国在线MRO采购服务的市场规模在2022年达到2354亿元，从2022年到2027年的复合增长率为29.2%，预计在2027年将达到8470亿元人民币。2022年的在线渗透率为7.8%，预计2027年将达到21.3%。
从全球看，以丰富的产品、透明的价格，和及时可靠的履约交付为特点的一站式MRO采购，已经成为成熟的商业模式。以MRO行业开创者Grainger为例，历史超过80年，全球拥有600多家分店、18家配送中心和庞大销售网络，向全球180万客户提供种类繁多的MRO产品，Grainger 2022年收入为152亿美元，目前市值超过400亿美元。
另外两家上市公司，美国的Fastenal、日本的MonotaRo市值分别为366亿美元、54亿美元。
如果说Grainger、Fastenal、MonotaRo、Wurth均已处于收入利润稳定增长的成熟阶段，那么印度Moglix与震坤行更具比较价值。这家成立于2015年的公司，2022年收入为3亿美元，目前处于亏损状态，其2022年1月完成一轮2.5亿美元融资时，估值为26亿美元。
可见，目前震坤行25亿美元市值还有增长空间。
03
业绩概览：GMV 94亿元
明年美国独立站将上线
招股书显示，2020年至2022年，震坤行的GMV分别约为50亿元、86亿元和94亿元，复合年增长率为37.3%；今年前三季度，震坤行的GMV约为79亿元，较2022年同期增长17.5%。震坤行的净收入分别为46.86亿元、76.55亿元和83.15亿元。今年前三季度，震坤行的净收入为62.77亿元，均较2022年同期有显著提升。
2020至2022年，震坤行毛利率分别为14.5%、13.6%和15.8%，到了2023年前三季度，公司毛利率为16.5%，毛利率水平整体攀升。得益于毛利率提升、管理费用率和履约费用率下降，2023年前三季度亏损同比缩窄42%。
震坤行提供的产品主要包含备品备件、通用耗材、行政物资、加工制造、化学品等五大品类，累计32条产品线。目前震坤行特有的“行家精选”产品线已管理超过 38.3万个SKU，其中包括34.7万个自有品牌产品的SKU，例如专注 PPE 细分市场的全资子品牌“安丹达”等。截至2023年前三季度，震坤行平台精选产品线的GMV贡献占比为8.2%，同期自主品牌产品的GMV贡献为5.0%。
客户角度，震坤行的客户数量从2020年的3万多家增加到2022年的5.8万多家，截至2023年9月30日，客户增长至6.4万家。从客户所属行业看，在2022年的前500名客户中，GMV行业贡献值分别为：机械和电子行业24%，能源行业22%，资源行业21%（包括钢铁和有色金属、化工、建筑材料和矿产），建筑行业5%（包括建筑和基础设施），汽车行业12%，其他行业16%。
截至2023年9月30日，震坤行在上海、武汉、成都、西安等中国主要城市拥有30个全国总仓，总建筑面积约20万平方米；运营96个中转站，面积约为52,000平方米。震坤行还部署了约4000台 EVM 智能售货机，实现客户现场按需交付订单。
此前，震坤行董事长陈龙曾对亿邦动力表示，震坤行正在积极探索智能制造，并且将同制造业伙伴一起，向海外发展。据悉，明年年初震坤行的美国独立站即将上线。
来源：亿邦动力