【兴期研究 · 季度策略】金融衍生品篇（2024年Q1）：利率债赔率不佳，股指上行大势明朗
观点及策略综述
国债：震荡下行
1.宏观修复仍存政策呵护；
2.降息制约减弱，存在进一步宽松空间；
3.前期涨幅过大，回调风险不断加大；
股指：震荡上行
1.盈利将持续修复，且流动性环境亦属友好；
2.估值扩张确定性高，且潜在空间大；
3.全球及大类资产配置价值占优，资金大幅回流可期；
4.兼顾“进攻+防御”属性，沪深300指数为最佳多头；
策略建议：
国债：回调风险累积，曲线存变陡空间
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春节前后市场流动性波动加大
通过复盘历史元旦及春节期间的资金面情况可以发现，由于受到银行年末流动性考核以及节假日资金需求的原因，春节前后通常会出现流动性缺口，整体资金利率呈现前高后低的特征。
跨年前后资金表现
供给压力持续，
降息概率高于降准
虽然2024年专项债提前批仍未正式下达，但截止2024年1月3日，已经有十四省公布了2024年1季度发行计划，预计发行地方政府债券8162.787亿元。本轮地方债提前批额度最高可达2.7万亿元，略高于2023年。虽然节奏上或较往年偏慢，但在稳增长需求的推动下，供给压力仍将存。
由于春节前后资金扰动较大，因此央行货币政策通常偏宽松。2019年至今，央行仅2021年无降准或降息操作。目前经济修复仍处于需要流动性呵护的阶段，但前期央行已经通过MLF和PSL进行了大额投放，降准的必要性有所下滑。
9月国债放量发行
央行春节前后货币政策操作
货币宽松制约减弱，
但对债市利多有限
前期货币政策宽松的制约因素主要来源于银行净息差以及海外市场影响，目前随着存款利率的下调以及汇率压力的减弱，降息的可行性提升。
但目前市场对于降准降息的预期已经较为强烈，盘面价格已经有了较充分的反应，因此一季度货币政策操作若无超预期，则可能出现“利多出尽”或“预期落空”的情况，进而发生调整。
银行净息差企稳
汇率制约减弱
超长端前期涨幅显著，
回调风险更大
在30年国债期货上市之后，超长端利率债的流动性得到了明显的改善，此外由于机构对于债券的配置需求出现了提升，因此机构对长久期债券的偏好明显增加，形成了超长端利率下行斜率明显更为陡峭，30-10的利差持续快速下降。
从历史情况来看，一季度宏观以及权益市场出现修复的概率较高，因此长端利率调整压力偏大，叠加目前长端尤其是超长端估值偏高，存在更强的回调风险。
30-10利差快速下
30年国债收益率大幅低于历史低点
资金面主导行情，
曲线存变陡空间
综上所述，宏观以及权益市场在一季度存在阶段性修复的可能，且市场对流动性宽松预期已有了较为充分的定价，因此一季度利率波动及回调风险均偏大，利率风险管理存在必要性。
在波动加剧的情况下，单边策略性价比一般；但长端与超长端利率前期明显涨幅过快，曲线存在变陡空间，因此期货跨品种价差套利策略可择机参与。
股指：积极因素为主导，上行大势明朗
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盈利将持续修复，
且流动性环境亦属友好
以PPI值、工业企业产成品库存为指征，国内通胀、库存周期已于23年Q3确认触底。从大势看，将促进A股整体盈利改善。
另随国内各项积极政策落地、内生复苏动能逐步增强，预计有效流动性则将转强（ 对应M2-M1增速差缩窄），利于分子端盈利修复；而在此过程中，较为宽松的剩余流动性环境（对应存量社融规模-M2增速差处高位），则将从分母端提供支撑。
国内通胀周期、库存周期及A股净利润增速对比
（截至2023Q3）
国内货币、信用环境跟踪（截至2023年11月）
估值扩张确定性高，
且潜在空间大
从A股走势看（以万得全A指数代表），因经济复苏斜率偏缓，估值为主要影响因素、而盈利贡献居次。
从Wind一致性预期数据看，24年A股净利润增速将有较为显著的边际改善。考虑主要指数市盈率均处绝对或相对低位。从二者匹配度看，估值扩张具有良好的基本面支撑、且潜在空间较大。
万得全A走势贡献分解：估值、盈利视角
（截至2024年1月初）
A股主要指数24年盈利增速预测、估值对比
（截至2024.1.5）
全球及大类资产配置价值占优，
资金大幅回流可期
当前 A 股股债收益比已远高于均值+1 倍标准差以上（3 年滚动，逆序）、显著失衡。即大类资产比价看，基于再平衡需求，A股配置价值凸显。
此外，因“赚钱效应”匮乏，近2年公募股基发行份额大幅萎缩、而债基新发份额则显著增加。考虑A股多头配置良好的性价比、若 “避险”需求转向“逐利”需求，即由“债市”流向“股市”，预计将带来大规模增量资金。
万得全A指数股债收益率比值、及涨跌幅对比
（截至2024.1.5 ）
历年股票型、债券型基金新发份额情况
（截至2023年底）
随美联储加息周期结束且大概率将降息、美国经济韧性显著弱化，而我国经济回暖趋势明确，预计2024年中美利差、汇差走势将重回有利局面，即人民币资产及A股的全球配置价值再度凸显，并吸引海外中长线资金入场。
再从历年陆股通主要持仓行业资金净变化额看，对应行业均有可观的增量资金容纳空间。
中美汇差、利差、A股盈利增速，及陆股通资金净变化额对比
（截至2023年底）
历年陆股通主要持仓行业资金净变化额情况
（截至2023年底）
兼顾“进攻+防御”属性，
沪深300指数为最佳多头
从具体行业选择看：（1）随国内经济复苏大势明朗，景气度投资的有效性将显著提高，即突出业绩因素；（2）但当前市场对修复斜率预期偏谨慎，故仍需考虑防御性，即分红特征、估值水平亦是重要因素。基于此，按“业绩、股息率、估值”三大维度进行筛选，相关入选行业在沪深300指数占比最高（最新值近50%），其配置价值相对最优。
而从23Q3季报看，上述入选行业多数处于被动去库或主动补库阶段，意味业绩的确定性、弹性均占优，可作为上述判断的有力印证。
基于“业绩、股息率、估值”三大维度，
相关行业四大股指占比统计
（截至2024.1.5）
相关一级行业库存周期状态跟踪
（截至23年Q3）
数据来源：彭博、Wind、Mysteel、隆众、百川、SMM、兴业期货投资咨询部
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（联系人：张舒绮；Tel：021-80220135）
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来源:金融界