飞鹤业绩告警，不赖出生率？
国内奶粉老大哥飞鹤正在经历阵痛期。
作为人口大国，中国的奶粉行业一直处于充分竞争状态，前三甲的位置争斗不休，尽管贝因美顶着“国产奶粉第一股”的光环高调上市，但前几年里公认的“奶粉界国货之光”一直是中国飞鹤。
市占率21%，营收在5年内由58.87亿元增长至227.76亿元，不少投资者为中国飞鹤鸣过不平，认为相对液态奶企业来说，配方奶粉企业在资本市场的潜力遇到严重低估。
这一切纷争在中国飞鹤释出财报后终于迎来了暂时的休止，2023上半年，中国飞鹤实现营业收入97.35亿元，同比微增0.6%；归母净利润相较2022年上半年下滑24.8%，为16.96亿元；毛利率下降2.3个百分点，净利率也降至16.63%。
很显然，这是份“增收不增利”的答卷。数据公示后投资者也用脚投票，给了飞鹤相应的答复，目前中国飞鹤股价为3.94港元/股，2019年于港股上市时其发行价为7.27港元/股，最高时达到过15港元/股，而截至目前的52周内最高价为8.29港元/股，飞鹤市值相较高点已经蒸发一半左右。
当曾经地处巅峰的中国飞鹤进入阵痛期，是否继续为高端“充值”？2024年花钱越发谨慎的消费者是否还会为高端买账？中国飞鹤必须要思考如何走下一步棋。
母婴市场变了
从整个大环境来看，飞鹤瞄准的母婴市场是在缩减的。造成这一态势的原因很清楚，更低的生育率、更少的出生人口、更精细也更难赚的钱组成了中国母婴市场的底色。
2022年中国出生了956万人口，是1950年来首次跌破1000万。而育娲人口研究团队的《中国人口形势报告2023》预计，2023年中国新生儿数量将进一步下降至788万，低于抗日战争时期的出生人口。
人口老龄化、少子化对消费市场的冲击是显著的，其中又以中国飞鹤主营的婴幼儿奶粉为先。第三方咨询机构欧睿数据显示，国内婴配粉市场规模增速逐年走低，2022年约为1717亿元，仅较上年增长3.4%。
618、双11、双12的各个电商狂欢节战报也表明，与母婴及幼童相关的多个赛道在大促期间出现大面积的业绩回调。根据尼尔森IQ发布的《婴幼儿配方奶粉市场洞察及趋势报告》，中国市场受到人口红利减退和结婚率、出生率下降的事实影响，奶粉、婴儿辅食、孕妇奶粉等品类都比2022年业绩更低。
存量市场的竞争当然异常残酷，这是一场零和游戏，飞鹤吃到的份额多，其他企业就少，没有人肯轻易放弃蛋糕，哪怕丢了城池也得啃块肉下来。
但这里存在一个明显的思维误区：为什么飞鹤的奶粉只能做给婴幼儿吃？跳出来看，答案或许会更明确。
财报显示，中国飞鹤2022年在婴幼儿配方奶粉领域创收199.3亿元，占总营收的比例超过九成，这是中国飞鹤绝对的舒适区，阵地却正在失守。
电商数据分析平台鲸参谋提供的数据显示，中国飞鹤已经不是绝对的霸主了。统计期内天猫平台的婴幼儿奶粉销售额累计为33亿元，占比最高的爱他美品牌售出8亿+，市占率超过 24%；飞鹤是第二名，销额将近5亿，市占率只是接近15%。
问题并非显露于今天，尼尔森零研数据显示飞鹤婴幼儿奶粉2021年四季度的市占率就已经开始出现下滑。《国际金融报》分析指出，2022年中国人口出生率为6.77‰，2021年出生率为7.52‰，“这显然与中国飞鹤‘断崖式下滑’的营收增速不成正比。”
想要力挽狂澜，飞鹤当然也想过办法开拓第二增长曲线，首先想到的就是成人奶粉，但从商业的角度看，成人奶粉还远未形成能够与婴幼儿奶粉抗衡的体量。
公开数据显示，2022年，中国婴幼儿奶粉市场规模预计高达1908.52亿元，成人奶粉的市场规模才200亿元左右，成人奶粉市场规模仅为婴配粉的十分之一。成人奶粉更多是作为营养补剂存在，作为一个非刚需行业，成人奶粉消费者购物频次更低，对价格也更敏感。
《成人奶粉消费洞察》数据显示，成人奶粉消费高峰都在春节、中秋等大节前夕，礼盒装更受欢迎，节礼性质浓厚而难以融入日常生活，将成为成人奶粉扩大营收的一大壁垒。
而且飞鹤布局第二增长曲线的步伐并不快，2021年飞鹤才推出成人奶粉，羊奶粉、液态奶等其他营养制品的进程还要更慢。
变了，但慢一步
在飞鹤身上，投资者似乎经常能够看到“慢半拍”的景象。
早在飞鹤喊出“更适合中国宝宝体质”口号的最开始，就有不少人指出其研发费用少而营销费用高的事实。乳制品行业独立分析师宋佳明表示，品牌们引以为傲的高端实力很多时候都建立在信息差的基础上，一旦消费者的知识鸿沟得到弥补，红利就会消散，这或是一些乳企后继乏力的一大原因。
2020至2022年，中国飞鹤销售及经销开支分别为53亿元、67亿元、65亿元。与动辄几十亿的营销投入相比，飞鹤在研发方面的投入并不算多，也因此多次被市场质疑“重营销、轻研发”。去年上半年，飞鹤销售及经销开支大幅增长至34.6亿元，同比增加了3个亿，销售费用率上升至35.5%。
但在已披露的近三年间，飞鹤的研发费用分别为2.65亿元、4.26亿元、4.93亿元，研发投入在总营收中的占比均不超过2.5%。
尽管如此，飞鹤依然以“乳制品行业科研领军者”的姿态自居。注意，飞鹤说的不是婴幼儿奶粉这个细分赛道，而是整个乳制品行业。形成对比的是，雀巢2019年的研发费用就达到了124.1亿元，在总收入中占比2.8%；伊利研发费用伊利研发投入8.22亿元，约等于行业二、三、四名的总和，同比增长36.69%。
2021年，中国飞鹤净利润增速出现港股上市以来的首次负增长，同比下降7.61%至68.71亿元。2022年，飞鹤的各项指标继续告警，营收净利分别同比下降6.4%和28.07%，这也是它上市以来首次出现这样的情况，同期存货同比增长15.8%，为历史最高水平。
2023年上半年，中国飞鹤存货情况继续恶化，存货规模同比增长30.88%、存货周转天数也由93.66天增长至106.96天。2019年时，飞鹤的存货周转天数是58.93天，不到三年，就已经飙升了81.5%。同期实现增长的伊利、蒙牛、健合，前两者分别实现了4.31%和7.12%的稳健增长，增长最快的健合达到17.22%。归母净利润增长幅度最大的三元为131.22%；健合和光明则分别增长了29.97%和20.07%。
你追我赶之下，高库存压力对于飞鹤来说很可能是难以承受的。
道理很简单，飞鹤是个倚重线下的品牌，线下销售看的是什么？流转是重要的一项评判标准，压货越多仓储成本越高，沉没成本也越高，而且线下渠道为主意味着飞鹤对经销商体系依存性更高。为了让库存压力更小财报更好看，品牌最常见的做法是压货到经销商手上，长此以往经销商为了清仓，只能低价甩卖产品或私下窜货，最终搅乱原有的价格体系，消解品牌自身“高端上档次”的影响力。
国信证券《中国飞鹤：需求复苏、困境反转，我国奶粉龙头再起航》的研报就指出，从2020年下半年开始，飞鹤在终端的需求下滑，为了实现业绩飞鹤进行了压货，这也使得渠道库存出现恶化，从而出现了较多的窜货现象。
据各公司2023年半年报数据，澳优乳业、中国飞鹤、贝因美、H&H国际的存货规模分别为24.66亿元、20.18亿元、4.35亿元、26.83亿元。
奶粉行业三国杀
目前奶粉市场 竞争已经陷入白热化，乳业巨头伊利、蒙牛来势汹汹。
2023年，奶粉行业的大事件莫过于伊利入主澳优管理层，存量时代内卷加剧，伊利成为澳优单一最大股东既表明了坚决攻克奶粉行业的用意，同时也对无数中小企业形成震慑。
蒙牛在奶粉行业的投入也极具长期性，从2013年以最高不超过124.57亿港元的价格收购雅士利，到2019年在达能APAC（达能全资附属公司）手中买下多美滋，再到后续全资收购澳洲有机婴幼儿配方奶粉及婴儿食品厂商贝拉米。乳业双雄的液态奶业务稳定，在奶粉行业再做布局会更有优势。
宋佳明指出，飞鹤在数字化转型的欠缺或是未来发展的隐忧。此前已经提到，飞鹤是以线下销售为主的品牌，2022年一年里通过向线下客户销售带来的收益，在飞鹤乳制品创造的总收益中占了超过八成。
但在飞鹤押注的第二增长曲线领域，成人奶粉的多数销量由网购带来，这或意味着飞鹤较难通过自己积攒多年的供应链和经销商资源为成人奶粉销售赋能，没有那么好卖，成为市场带来的第一个问题。
此外，随着婴幼儿奶粉国标趋严，“贵的就是好的”这个定价逻辑不再那么牢靠。飞鹤的超高端产品飞鹤“星飞帆”和“臻稚有机”，售价已经上涨到450-500元/kg。《国际金融报》统计发现，飞鹤最畅销的奶粉定价几乎是其他国产奶粉的2倍。但飞鹤半年报里写道，毛利率下降主要是由于星飞帆产品收入下降影响，可见高端旗号或没有挽回飞鹤颓势。
“年初新国标推出，一批无法通过新国标注册的中小乳企被迫退出市场，需要集中低价抛售存货，这对飞鹤的市场价盘造成二次冲击。”
2023年双11期间能明显感受到，许多头部乳企的注意力已经转移到了银发消费者身上。相较于更广谱的成人奶粉市场，中老年人这一群体养生需求更迫切、健康管理意识更成熟、可消费水平更高，共同组成了功能性奶粉里更具利润的一块蓝海。
伊利2022年就指出，成人乳基营养品将成为行业新的增长点；蒙牛则表示看到“银发经济”趋势，中老年奶粉的研发与投入会进一步强化；飞鹤还只是停留在成人营养领域，未曾深入到更加细分的市场，这是否会继续延缓它追赶的步伐？还有待时间验证。
在飞鹤原本擅长的领域，挑战者也越来越多，伊利将澳优乳业收入囊中后，奶粉及奶制品业务在2023上半年营收涨了12.01%，规模达到135.21亿元，规模和增速双超中国飞鹤。金领冠更是宣传上直接对标飞鹤，喊出了“超级配方更贴合中国宝宝”的口号抢占消费者心智。
面对这些竞争，飞鹤需要拿出更多更足的精气神去应对，去提气。好在飞鹤在配方奶粉赛道中的市场优势仍在，飞鹤现在要做的，就是守住基本盘开拓新市场，龙年或迎来新的一轮婴儿潮，这对飞鹤来说是个好的开端。
作 者 | 游璃