不做行业轮动,聚焦潜力个股,广发基金冯汉杰:现在投资的重心应该慢慢往成长性资产迁移
证券之星
2024-01-17 10:24:26

原标题:不做行业轮动,聚焦潜力个股,广发基金冯汉杰:现在投资的重心应该慢慢往成长性资产迁移

2024年揭开序幕,1月新基发行已定档。从已披露的基金发行公告看,新年发行的主动权益基金中,实力派的拟任基金经理不在少数。

如拟于1月22日起发售的广发信远回报混合型基金(020168),拟任基金经理为广发基金冯汉杰。根据公开资料,冯汉杰有着14年证券从业经历,4年公募基金管理经验。

2009年,清华大学数学本硕毕业后,冯汉杰加入泰康资产从事投资研究工作,看过宏观,也覆盖过煤炭等周期领域。

他于2016年加入中欧基金从专户投资做起,2018年末在中加基金开始管理自己的首只公募产品。算起来,也有7年多的管钱经验。

从结果来看,冯汉杰管理时间最长的产品——转型动力混合基金,在任职的4年多时间中共取得了144.13%的总回报,年化收益23.06%。

图1:冯汉杰任职时间较长的产品业绩情况

数据:choice,基金历史业绩不代表未来表现

单看业绩展现出来的数字已然相当漂亮,更加难得的是,这只基金在冯汉杰任职期间的最大回撤仅有13.35%。

在2022年4月的市场下跌中,沪深300的最大回撤一度达到34.84%,而转型动力的同期回撤仅为11.15%。

在这一业绩背后,源自冯汉杰一套极有特色的投资框架和方法论支撑。

比如他放弃了行业轮动,不会频繁进行以景气度边际变化为驱动的行业轮动;而是聚焦个股精选,持股周期相对比较长,换手率低。

同时,由于在大多数情况下,他都能在各个行业找到自己觉得比较满意的投资机会,因而组合中的行业配置天然就比较分散,从而有助于平滑净值走势。

另外,在仓位管理上,冯汉杰对待“择时”的态度也很理性,既非长期保持高仓位,也不是中短期频繁操作,而是选择长周期的低频择时。而适度的低频择时,有助于追求长期可持续的稳健收益。

近期,冯汉杰参加了主题为“长期视角下的价值投资”的交流活动,分享了其将风控“内化”在投资策略里,从源头控制好风险的投资方法论。

基于历史业绩和持仓数据分析,再结合基金经理路演时阐述的方法论,我们初步勾勒出冯汉杰的三大风格特色:一是善于把握大波段,精于长周期择时;二是放弃行业轮动,专注于精选高质量个股;三是注重安全边际,好公司也要有好价格。

一、把握大波段,精于长周期择时

在“内化”风控的投资策略中,冯汉杰的择时动作起到了至关重要的作用。

在2022年4月的市场快速下跌中,冯汉杰的提前降仓动作,是其所管组合回撤要远远低于市场的一大关键。

以转型动力为例,2021年三季报显示,该基金股票市值占基金资产市值的比例降至69.76%,相较一季度末(82.13%)的仓位降幅超过12个百分点。

值得一提的是,六里投资报注意到,2021年三季末,转型动力还持有7.06%的股指期货仓位,这代表着,实际股票仓位占基金资产市值的比例约为62.70%。

图2:冯汉杰任职期间转型动力的股票仓位变化

数据来源:基金定期报告,choice,下同

因此,我们可以看到,这只基金在2022年熊市中仅下跌了6.14%。

在冯汉杰看来,短周期的择时准确率很低,但长周期择时却是有必要的。

相较于短周期择时,长周期择时准确率相对较高,难度低很多,而市场往往会对将要到来的大幅波动给出一些预警。

因此,循着这些预警和踪迹,可以对未来相对较长时期的仓位水平进行判定。

过去几年,冯汉杰仅做过三次这样的长周期择时:

第一次发生在2017年的年底,冯汉杰减仓卖出,随后迎来2018年调整市;

第二次发生在2018年年底,冯汉杰开始加仓,之后是连续几年的结构性牛市;

第三次就是在2021年末,冯汉杰降仓卖出,随后就是2022年的回调。

虽然择时的频率不高,但却实实在在地把握住了几次市场的拐点,这也是冯汉杰能够在下跌的市场中能够控住回撤、保存收益的关键。

二、放弃行业轮动,聚焦个股精选

如果说对仓位的判断是冯汉杰投资中自上而下的部分,那么对组合中个股的挑选,则是一个纯粹自下而上的过程。

在对仓位进行判断之后,冯汉杰在行业层面上不会做任何刻意分散的动作。

尽管从结果来看,冯汉杰过往的持仓在行业层面上表现得十分均衡——

可以看到,冯汉杰的第一大重仓行业往往只有13%、14%左右,

并且行业配置随时间有明显变化,既有侧重传统价值股的时候,也有重仓成长股的时间段。

图3:冯汉杰任职期间中加转型动力的行业配置变化

数据来源:基金定期报告,choice,下同

冯汉杰自己曾在路演时解释过这一点,

“我们没有偏好的行业风格,行业配置分散是自下而上选股的结果,因为在大多数情形下,发现的个股机会的行业分布是分散的。”

用直观的话来表达,冯汉杰选股是的核心标准之一是看回报率。这两年价值股风格回报率比较高,他的组合持仓偏价值;2020年之前,成长风格回报率比较高,他选出来的标的偏成长。

“这个变化并不是先验的判断,比如我认为2022年和2023年就是价值股要跑赢,所以买价值,而是我们时时刻刻寻找最好的标的,它完全是自下而上选股的动态变化。”

所以,从统计数据也可以看出,中加转型动力过往持有频次最高的重仓股中,

既有像中国神华、中国移动这类的传统行业价值股,也有长城汽车、盈趣科技、玲珑轮胎这样的成长股。

图4:冯汉杰任职期间中加转型动力持有频次较高的重仓股

数据来源:基金定期报告,以上数据仅作为展示,不做个股推荐

根据基金定期报告,我们可以看到,在基金持有上述个股的时间段,从2019至2021年,长城汽车三年的涨幅超过7倍;

中国神华从2020年的第三季度至2023的第一季度涨幅超1倍,中国移动从2022的第一季度至2023第一季度的涨幅超40%。

图5:长城汽车历史股价走势

三、重视安全边际,好公司也要有好价格

在选股上面,冯汉杰自我总结了三条简单易懂的标准:

即赔率够高、

风险较低、

理解较深。

赔率够高顾名思义,更多是从预期收益率的角度出发来选股;

而风险较低,则是冯汉杰对安全边际的思考。

在冯汉杰的投资里面,安全边际是一项不可忽视的要素,好公司还必须要有好价格,好价格是选股的必要项。

一家特别好的公司,但价格很贵,你可能挣不到钱。一家公司没那么好,价格很便宜,反而可能挣很多钱。

冯汉杰认为,所谓高质量公司的重要意义在于不要买太差的公司,比如他不买ROE低于10%的公司,但不一定非要买ROE达到50%的公司。

如果好公司的价格过高,那么冯汉杰会选择退而求其次,选择价格合适、质地也不差的公司。

这样一种原则,也能使得冯汉杰避开估值泡沫风险,不会在高位重仓热门股;

因为一般来说,净值的巨大回撤大多数发生在重仓泡沫资产的操作上;所以,只要能坚持自己的选股原则,注重中长期收益,远离泡沫化的领域,通常能让组合不会受到大的伤害,自然也就能在一定程度上控制净值的回撤。

比如,在2020年消费白马被普遍热捧之后,冯汉杰的组合中却很少有热门公司,因为股价估值并不合适,反而ROE在10%、质地中上的标的更多。

对冯汉杰来说,无论是选择高质量公司,还是重视安全边际,亦或长周期择时,这些方法都是在投资中把“风控”内化在策略中,从源头对组合风险敞口进行控制,而不是靠事后的止损。

展望2024:组合重心逐步往成长资产迁移

根据路演时分享的观点及与投资者交流的内容,六里投资报整理了冯汉杰对2024年的市场看法,并对其投资之道(详见下方的对话内容)有了更深入的理解。

“组合重心应该慢慢往有成长的东西去迁移,2023年成长股收益普遍比较低,价值股收益相对高一点,现在价值股的收益率也低下来了。从大方向来讲,我倾向于在成长类资产找机会。” 冯汉杰说近期在关注医药、机械、消费等行业,略微倾向成长类资产。

专注于可得的机会本身

力求较好的风险调整后收益

问:对于投资,你的目标是怎样的?

冯汉杰:对于投资人而言,选择什么样的标准作为自己的目标,是工作的第一步,而这一步可能更多植根于投资人的偏好、个性。

正如俗语说,“性格决定命运”。

作为资产管理行业的一员,我认为,保持优良品行、重视持有人利益,对于长期的成功可能会更加重要。

因而我的投资理念是绝对收益风格的价值投资。

但我理解的绝对收益,并非追求在某个时段内一定不亏钱,而是专注于可得的机会本身,力求在其中获得最好的风险调整后收益。

展开来说,收益是我管理组合的第一目标,但不是唯一目标,还需要综合考虑收益和所承担的风险。

具体到实际操作,我的原则是“不懂不做”,专注在自己看得懂的领域寻找最好的投资机会,最终实现组合的风险调整后收益最大化。

问:那你是如何理解价值投资的?

冯汉杰:在我的认知中,价值投资的本质是安全边际基础上的成长投资,因为能够保持长期优秀基本面的最主要方式就是靠成长;

在仰望星空和脚踏实地间取得平衡,更注重的是做从1到N的发现,而非从0到N的畅想。

具体来说,我们可以从三个层面解析价值投资。

公司层面上,价值投资是选择好的公司投资,不是选择低估值的公司投资。

也就是说,好的公司永远是投资的第一个门槛,是决定是否买入的最重要因素。

其次是安全边际。

价值投资是以好的价格投资,龙头公司也要在乎估值,没有人能百分百准确预测公司的未来,价格是必要的保护。

第三个是长期视角。

价值投资是以长期的视角去考察投资对象,不是一味强调长期持有,思考的出发点是长期,是先求不败。

但是若目标已经实现,则不一定非要继续持有。

选择重仓股的三大标准:

赔率够高、风险较低、理解较深

:在日常的管理中,你是如何落实投资理念的?分享下你构建组合的过程。

冯汉杰:方法论方面,我的方法是自上而下与自下而上相结合。

从宏观角度出发,对各项经济数据进行分析后,确定市场平均回报水平。

近两年市场主流指数表现出较为明显的结构性分化,市场中位数与指数出现一定偏离,因此需要兼顾考虑主要的权重行业。

综合考虑以上因素得出对市场整体的看法,进而确定投资组合的仓位水平。

自下而上则是从长期的视角,精选高质量的好公司,在具有安全边际的好价格上买入。

问:具体是怎么自上而下确定仓位水平的?

冯汉杰:主要是结合宏观研究框架对市场长期收益率的中位数做出预期。

根据市场预测定下配置仓位,预期偏低会考虑减仓,反之亦然。宏观研究是一个很透明的领域,我并没有什么独特的金指标或框架,更多是在思考的视角或者周期上可能跟大多数人有一些区别。

我只做长期或大幅度的波动预测,在系统性风险和机会较大时做适度择时,以平滑组合波动。

问:自下而上精选个股具体怎么来选?

冯汉杰:对于好公司的判断,我们认为在同行中能够展现出明显竞争力的就是好公司。

所谓的企业竞争力,可能体现在很多方面,如成本控制、技术实力、渠道能力等。

为了在有限的精力上寻找到确定性高的优质公司,我们会通过财务指标对企业竞争力做初筛,再经过逐个研究形成一个关注列表并动态更新。

在财务指标中我们较为关注以ROE、利润率等为代表的盈利能力指标。虽然这样一定会漏掉一些好的机会,但是这也是和精力分配所做的平衡,我也并不追求要抓住所有的机会。

在滚动2〜3年基础上,预测所关注公司的收益率、实现条件、潜在风险等等,综合评估预期回报做出具体买卖决策。

总体而言,我选中纳入重仓持有的个股,通常具备三大标准:

一是赔率够高,二是风险较低,三是理解较深。

赔率够高,顾名思义,更多是从预期收益率的角度出发来选股;

而风险较低,指的是好公司还必须要有好价格,好价格是选股的必要项。一家特别好的公司,但价格很贵,你可能挣不到钱。一家公司没那么好,价格很便宜,反而可能挣很多钱。

如果好公司的价格过高,我会选择退而求其次,选择价格合适、质地也不差的公司。

至于第三条标准——自己很懂,我以前在定期报告中写过这么一句话:“投资不理解的标的,在长期来看是一个负收益的行为。”

当然,每个人对“懂”的定义不一样,以我自己的标准来看,自己理解较为透彻的股票大概有七八十只,但称得上“很懂”的股票,严格来说可能不超过10只。

在投资策略中内化风控

而非牺牲收益来控制波动

问:在风险控制上,你是怎么做的?

冯汉杰:比起事后的客观限制如止盈止损制度,风险控制更应该内化在事前的投资策略中,从源头对组合风险敞口进行控制。

具体而言,风险控制策略主要体现在三方面:

一是优选高质量个股,从源头控制组合风险。

通常而言,组合的巨大回撤大多数发生在重仓泡沫资产的操作上。

坚持考虑长期收益可以很好地规避估值泡沫风险,而保持清醒的自我认知则决定了组合不会轻易重仓。

两者结合通常能够保证组合不会出现太大的回撤。

二是结合宏观择时框架,低频择时回避风险。

通过自上而下的宏观策略择时,在出现系统性的风险时予以适当回避。

在资产配置层面,会对仓位控制有所保留,一旦市场出现大的转折点,我会做仓位的选择,以规避系统性风险。

三是行业配置分散的组合配置特征有利于风险控制。

在组合的结构层面,我几乎不做行业轮动,纯粹自下而上选股,这在一定程度上使投资组合呈现出行业比较均衡的状态,抗风险能力较强。

问:如何看待收益、风险与回撤这几者之间的关系?

冯汉杰:我理解的风险并非回撤率,控风险也不是控回撤。

我理解的风险是较长期、较大幅,对长期收益影响较大的回撤。这种回撤才有必要去控制,也有可能去控制,因为这种级别的回撤通常都不会是不可预测的,是有迹可循的。

股票市场的波动性极高,总会有无法预测的甚至是没有理由的下跌出现。如果想回避所有的波动,只能永久性地保持低仓位,但这长期看会大幅牺牲收益。

总的来说,我的原则是追求可持续的长期收益,收益是第一目标,所以一定要适度的承担风险,但是不能给予相应回报的风险是不应该承担的。

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