独辟蹊径丨上市公司股票网络司法拍卖下的控制权博弈研究
本文通过梳理上市公司股票网络司法拍卖流程、司法拍卖过程中涉及股份取得及表决的重要环节、及竞得股票后竞买人与原股东关于控制权争夺的措施，以期释明以司法拍卖方式收购上市公司之关注要点。
作者丨朱颖 钟洋 韩维
根据《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）第六十二条的规定，投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。根据《上市公司收购管理办法》（以下简称“《收购管理办法》”）第五条第一款的规定，收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。实务中常见上市公司收购方式包括协议收购、要约收购、间接收购、认购定增等。根据《收购管理办法》第八十六条的规定，投资者因行政划转、执行法院裁决、继承、赠与等方式取得上市公司控制权的，应当按照本办法第四章的规定履行报告、公告义务。因此，执行法院裁决方式亦成为投资者取得上市公司控制权的方式，司法划转方式相比其他收购方式较为少见，但由于司法划转具有强制性且不受《减持新规》限制，实务中仍存在诸多以司法拍卖方式收购上市公司的成功案例。由此，本文拟通过上市公司网络司法拍卖流程、司法拍卖重要时点及公司治理关键环节的分析，以明晰收购方与被收购方的动态博弈过程。
一、上市公司股票网络司法拍卖流程
根据《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》（以下简称“《网拍规定》”）、《最高人民法院关于认真做好网络司法拍卖与网络司法变卖衔接工作的通知》（以下简称“《网拍变卖衔接通知》”）等相关法律法规的规定，我们梳理上市公司股票网络司法拍卖流程如下：
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二、上市公司股票网络司法拍卖重要环节分析
（一）拍卖前处置方式调整
根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第十五条规定，拍卖的多项财产在使用上不可分，或者分别拍卖可能严重减损其价值的，应当合并拍卖。上市公司股票在使用上可分，分别拍卖通常不认为将严重减损其价值，因此不属于应当合并拍卖的情形。由于上市公司股票整体拍卖对竞买人资金能力存在较高要求，为提高大宗股票成交率与成交价格，法院多采取分拆处置方式，以期由多位竞买人竞得股票，提升财产执行效率。但在以取得控制权为目的之竞买下，分拆处置方式将导致收购方竞买成本及风险增加，因此收购方将更倾向于法院采用整体拍卖方式拍卖股票。
司法实践中，法院通常综合考虑拍卖标的是否可分割、分拆处置或整体处置何种方式更加有利于标的物价值的实现、分拆处置或整体处置是否会过分损害一方当事人的财产利益、何种处置方式更加有利于提高执行效率、降低执行成本等因素，并结合申请执行人、质权人的相关意见确定拍卖标的的处置方式。因此，如竞买人判断标的公司控股权可能被公开拍卖，应及时与标的股权申请执行人或质权人沟通，争取有利竞买的处置方式。
（二）及时启动经营者集中申报
根据《经营者集中反垄断审查申报表》的要求，在经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权的情况下，取得控制权的经营者和目标经营者为参与集中的经营者。根据《国务院关于经营者集中申报标准的规定》，经营者集中达到下列标准之一的，经营者应当事先向国务院商务主管部门申报，未申报的不得实施集中：……（二）参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。
竞买人取得标的公司控制权的情况下，竞买人和标的公司为参与集中的经营者，达到上述国务院规定的申报标准的，竞买人应当事先向国务院反垄断执法机构申报，在取得反垄断局出具的就交易所涉之经营者集中事项作出的核准或不进一步审查决定后，再向中国证券登记结算有限责任公司申请办理过户登记手续。实务中，经营者提交普通程序申报文件及立案周期通常为4-6周或更长时间、提交简易程序申报文件及立案周期通常为2-3周或更长时间，国家市场监督管理总局将在立案之日起30日内，对申报的经营者集中进行初步审查，作出是否实施进一步审查的决定，此外，如交易属于同行业收购，将会面临更高的审查标准。因此，竞买人应尽早启动与反垄断局的磋商程序，留足申报材料准备及审查所需时间，做好交易步骤良好衔接。
（三）股票过户前表决权归属
根据《网拍规定》第二十二条规定，拍卖财产所有权自拍卖成交裁定送达买受人时转移。根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第二十六条规定，该不动产、动产的所有权、其他财产权自拍卖成交或者抵债裁定送达买受人或者承受人时起转移。根据《证券登记结算管理办法》第三十一条的规定，证券以强制执行转让的，证券登记结算机构根据业务规则变更相关证券账户的余额，并相应办理证券持有人名册的变更登记。尽管《网拍规定》等明确规定股票拍卖成交裁定送达竞买人时，股票所有权转移至竞买人，但竞买人还应办理股票对应的证券持有人名册的变更登记，因此竞买人在股票竞买成功至办理完成过户手续前是否必然享有及应当通过何种方式对尚未登记在其证券账户的标的股票行使表决权，仍具有不确定性。
实务中关于股票竞买成功至办理完成过户手续前的表决权行使通常存在两种做法，一为原持有人与竞买人均不行使表决权，如在浙江H公司2021年第一次临时股东大会中，截至该次股东大会股权登记日，登记在公司股东沈某名下的177,534,000股股份虽未完成股份过户登记，但其所有权已经于该次股东大会召开前因司法拍卖转移至买受人，沈某与买受人均未行使177,534,000股股份对应的表决权；二为由竞买人行使表决权，如在济南高新发展股份有限公司2019年第四次临时股东大会至2021年第三次临时股东大会中，见证律师明确出具“公司股东山东天业房地产开发集团有限公司所持有的63,070,000股股份因司法拍卖被公司股东济南高新城市建设发展有限公司竞拍取得，前述股份虽尚未办理完成过户登记手续，但该股份所有权自执行裁定书送达济南高新城市建设发展有限公司时起转移，因此，前述63,070,000股股份应由高新城建行使相关表决权”的意见。由此，我们认为，股票拍卖成交裁定送达竞买人时竞买人取得标的股票所有权，其作为股东有权参与标的公司股东大会、投票表决、参与公司重大决策。此外，结合实务，我们认为可参考蓝科高新（股票代码：601798）的表决权委托方式，由竞买人与出卖人签署委托代理/委托表决协议，实现竞买人实际行使标的股票的表决权。
三、上市公司股票网络司法拍卖下的控制权博弈
竞买人通过司法拍卖股票方式取得上市公司股份及相应表决权，进而控制上市公司股东大会、入主上市公司董事会及日常管理。同时上市公司原股东可能采取反收购措施抵御收购，包括但不限于作出公开承诺以降低竞买人拍卖兴趣、非公开发行股份或新《公司法》下由董事会发行股份以取得更多上市公司股票并稀释竞买人持股比例、邀请友好方参与标的股票司法拍卖、通过董事会选举制度控制董事会席位等。
（一）公开承诺承继
上市公司及其实际控制人、董监高应当于招股说明书“投资者保护”等章节作出专门承诺，包括但不限于股份限售安排和自愿锁定承诺、减持承诺、稳定公司股价承诺、投资者利益保护承诺、避免同业竞争等。此外，上市公司经营管理过程中，实际控制人可能自行作出表决权相关承诺，如放弃表决权、表决权委托等承诺。关于前述公开承诺，通过司法拍卖取得股票的竞买人是否具有承继义务，我们认为应当区分投资者保护相关承诺与其他承诺。
关于投资者保护相关承诺，根据《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第1号——主板上市公司规范运作》《上海证券交易所上市公司自律监管指引第1号——规范运作》第6.4.7条规定，上市公司控股股东、实际控制人通过处置股权等方式丧失控制权的，如该控股股东、实际控制人承诺的相关事项未履行完毕，相关承诺义务应当予以履行或者由收购人予以承接，相关事项应当明确披露。第6.4.10/6.4.11条规定，承诺人作出股份限售等承诺的，其所持股份因司法强制执行、继承、遗赠、依法分割财产等原因发生非交易过户的，受让方应当遵守原股东作出的相关承诺。深交所与上交所均明确控股股东、实际控制人未履行完毕承诺应当予以履行或由收购人予以承继，包括股份限售等承诺。由此我们认为，与投资者保护相关承诺，系竞买人作为上市公司新实际控制人对于中小投资者的法定义务，为保护公众投资者权益、保持资本市场秩序，竞买人应当予以承继或沟通原实际控制人予以履行（如业绩补偿承诺）。
关于其他承诺，我们认为如其他承诺的履行不涉及社会公众利益，如放弃表决权/表决权委托等承诺，由于该等公开承诺可能来源于合同要约或单方法律行为，属于私法自治，因此并非法定承继之承诺。实务中，原股东通常在作出表决权放弃/表决权委托承诺的同时亦明确如其向无关联的第三方转让股份，或因司法拍卖、司法强制过户等原因导致股份减少时，如受让方受让的股份为承诺人放弃表决权的股份，则该等已转让股份自动恢复表决权的行使，该等放弃表决权的承诺对受让该等股份的其他无关联第三方不具有约束力；而对于原股东作出的一定期限内放弃或不可撤销永久放弃表决权的承诺，我们认为该等表决权放弃构成股票权利瑕疵，但由于司法拍卖不存在协议转让下买卖双方于交易对价中考虑权利瑕疵或就表决权放弃事项达成一致的过程，竞买人系以完整权利股票对应的市场公允价格取得标的股票，同时，由于该等表决权放弃系针对原股东持有的股份而言，原股东失去股份所有权的同时亦同时失去对股份表决权的控制，因此竞买人应可以不受原股东的该等公开承诺限制，而原股东承诺的履行终止导致相对方利益受损的，亦由原股东提供救济，与竞买人无涉，否则，原股东将可能采取于拍卖前永久放弃表决权等措施抵御收购，导致竞买人与原股东双方利益显著失衡。
（二）非公开发行股票
上市公司非公开发行股票系常见收购抵御方式，持股比例较低的原股东可通过认购非公开发行股票提高持股比例、稀释竞买人持股份额。根据《<上市公司证券发行注册管理办法>第九条、第十条、第十一条、第十三条、第四十条、第五十七条、第六十条有关规定的适用意见——证券期货法律适用意见第18号》的规定，上市公司申请向特定对象发行股票的，拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的百分之三十。对于持股相对分散的上市公司而言，非公开发行股份方式足以使认购对象取得控制权。因此，竞买人在股票司法拍卖前应当关注上市公司原股东及董事是否已召开或拟召开董事会及股东大会审议关于非公开发行议案，如四川金顶（集团）股份有限公司披露其2023年度向特定对象发行股票背景即为公司控股股东洛阳均盈基于稳定上市公司控制权及化解受托表决权可能面临股份被司法拍卖而导致丧失控制权的风险考虑认购非公开发行股票。
（三）董事会席位及经营管理层控制
在通过司法拍卖取得上市公司股票后，竞买人通常会委派董事会过半数的董事，并视情况进行高级管理人员的调整。
董事会层面，竞买人与原股东可能就董事会提前改组存在以下博弈：
（1）原股东于竞买人竞得公司股份前通过修改《公司章程》关于董事会的改选机制、换选比例及董事任职资格，增加董事改选难度
结合实务案例，在控股股东所持股份被司法拍卖前，佳云科技（300242）将章程中董事会改选机制修改为在恶意收购情形下，章程修改、董事会成员的改选等事项应经四分之三表决通过，并要求每一年度内股东大会改选董事的总数不得超过董事会组成人数的1/4，继任董事会成员中应至少有2/3以上的原任董事会成员连任；禾盛新材（002290）在章程中新增要求继任董事会成员中应至少有三分之二原任董事会成员连任，且公司每连续三十六个月内更换的董事不得超过全部董事人数的三分之二，并对董事候选人专业胜任能力提出细化要求。前述关于《公司章程》董事会相关制度的修改可能引发交易所对于修改原因、是否符合法律法规的要求、是否存在不合理维护现任董事地位情形、控制权变更引起主营业务变更情况下关于董事从业资格限定的合理性等的质疑，但在公司充分论证合法合规性的情况下，该等修改通常被接受。因此，竞买人在股票司法拍卖前应当关注上市公司原股东是否存在通过修改《公司章程》董事会相关制度增加竞买人改选董事会难度的情形。
（2）竞买人于竞得公司股票时作为持有公司百分之一以上股东有权向董事会提出董事会换届议案，由董事会提请股东大会审议
现行公司法及上市公司监管规则未针对董事会提前换届作出明确规定，但部分上市公司存在在公司章程中约定“在董事任期届满前，公司不得无故解除其职务”的情形，该等情况下，董事会提前换届可能引发交易所关于换届正当性、是否违反公司章程约定、是否合法合规的质询，如深交所对于通化金马（证券代码：000766）提前换届出具关注函，要求通化金马说明“提前换届选举是否实质构成对上一任董事的罢免，如是，在程序上是否合法合规”及“是否符合《公司法》第四十五条及《公司章程》中‘董事任期三年’的规定、是否与《第九届董事会2019年第四次临时会议决议公告》中的董事任期三年矛盾”，通化金马最终取消董事会提前换届。不过，新《公司法》实施后，董事会提前换届的正当性与合法合规性将无关紧要，新《公司法》第七十一条规定，股东会可以决议解任董事，决议作出之日解任生效，无正当理由，在任期届满前解任董事的，该董事可以要求公司予以赔偿”，因此，在对原董事进行合理损害赔偿的前提下，竞买人可以无因解任原董事。
（3）原股东控制下董事会于竞买人提出董事换届议案时审查后不予提交股东大会审议
根据新《公司法》第一百一十五条的规定，除临时提案违反法律、行政法规或者公司章程的规定，或者不属于股东会职权范围的，董事会均应当在收到提案后二日内通知其他股东。深交所在其监管规则中明确，召集人认定股东大会不得对该临时提案进行表决并做出决议的，应当在收到提案后两日内公告相关股东临时提案的内容，并说明做出前述认定的依据及合法合规性，同时聘请律师事务所对相关理由及其合法合规性出具法律意见书并公告。因此，针对深交所上市企业，基于股东权利保护，董事会拒绝将提案提交股东大会的，应当在收到提案后两日内说明作出相关认定的具体原因、判断依据、合法合规性及与股东的沟通情况。而上交所并未对董事会拒绝向股东大会提交临时议案作出相关要求，将决定权交给董事会，因此，在该等情况下，竞买人可以通过向交易所举报的方式寻求救济或自行召集股东大会审议相关议案。
经营管理层层面，公司总经理通常由董事会聘任或解聘，副总经理等其他高级管理人员通常经总经理提名后由董事会决定聘任或解聘，因此，包括总经理在内的公司全体高级管理人员均最终由公司董事会聘任与解聘，高管人选的任命状态将持续至董事会聘任新的高管为止。因此，如由公司原实际控制人利益相关人士担任高管，该等人士对于公司生产经营业务及财务的管理将持续至任期结束、董事会聘任新的高管为止。同时，如竞买人拟在高管任期结束后更换经营管理层，需确保其获得董事会半数以上席位数，形成对董事会的控制，若非如此，在其余非竞买方提名董事就高管聘任及解聘事宜与竞买方提名董事意见不一的情况下，竞买方不必然能实现高级管理人员的合意聘任或解聘、不必然对高管任免实施控制。
更进一步的，竞买方董事人员及高级管理人员与上市公司现有经营管理团队之间存在对垒和融合的问题。在维持上市公司经营管理的同时，实现对上市公司真正的控制是竞买方与原股东面临的另一重要问题。
四、结语
在上市监管持续收紧的生态下，司法拍卖上市公司股票方式不失为取得上市公司控制权的又一方式。本文通过梳理上市公司股票网络司法拍卖流程、司法拍卖过程中涉及股份取得及表决的重要环节、及竞得股票后竞买人与原股东关于控制权争夺的措施，以期释明以司法拍卖方式收购上市公司之关注要点：关注股票拍卖具体流程及关键节点，做好交易步骤良好衔接、关注上市公司股权结构、竞得股票后控制权变动及稳定性、关注原股东可能存在的反收购措施、关注交易完成后的公司治理，包括董事会改组及管理层维持或调整事宜。
朱颖 律师
上海办公室 合伙人
业务领域：中国内地资本市场，香港和境外资本市场，私募股权和投资基金
行业领域：房地产，城市基础设施，能源和电力，银行业和金融服务，保险业，医疗健康，医药和生命科学
钟洋 律师
上海办公室
非权益合伙人
业务领域：中国内地资本市场，香港和境外资本市场，私募股权和投资基金
行业领域：医药和生命科学，银行业和金融服务，保险业
韩维 律师
上海办公室 资本市场部
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