贝壳：哪怕地产冰封，幸有股息托底
北京时间 3 月 14 日晚美股盘前，贝壳找房（KE.US）公布了 2023 年四季度财报，由于房地产市场在三季度大幅下滑，市场的预期不高，而贝壳实际交出了一份远比预期好的业绩，要点如下：
1、存量房 -- 龙头虽有优势，奈何逆风太大
由于去年 4Q 各地频发的限购或房贷上的支持政策，贝壳存量房 GTV 为 4680 亿，同比增长约 30%，环比上季度有显著的改善，也略微高于预期。细分来看的话，链家主导 GTV 同比增加 17%，入驻 3P 门店主导的 GTV 则增加了 41%。结合 4Q 二线及以下城市存量房成交反弹力度高于一线，可见贝壳平台化分摊自营门店集中风险的作用再度体现。
不过，也因为入驻门店贡献 GTV 比重的走高，公司存量房业务的变现率环比下降了 0.1pct，导致实际营收仅增长了 15%，符合预期。
2、房企暴雷不断，新房业务更是压力巨大
新房市场的下行压力依旧更为严重，即便有政策刺激，贝壳的新房成交额仍同比下降了 10%。同比都未止跌。但市场对此也有预期，并无意外的暴雷。在新房越发艰难的情况下，客源引流的价值反而越发明显，因此贝壳新房业务的佣金率反而环比提高了 0.1pct。贝壳的新房业务的营收也基本同比例下滑了 9% 到 75.7 亿，与预期基本一致
3、新航道业务增长迅猛，或成未来希望
核心的中介业务前景迷茫，好在公司寄予厚望的第二航道业务（家装、家居服务、租赁等业务）增长迅猛，有希望弥补第一航道可能萎缩的影响。首先，家装业务的收入同比大增 74% 到 36.4 亿，环比来看也增长了 15%。而以金融、租赁、家居服务为主的其他业务收入更是同比增长了 170% 到 39 亿。新业务合计的实际营收比预期高出 14%，是本季财报营收端的最大亮点。
4、新业务扭亏为盈进展也是关键
毛利润角度， 本季为 51.4 亿，虽然毛利率环比减少了约 1.9pct 到 25.5%，但比预期是高出了约 13%，还算不错。成本结构细分来看，主要是入驻门店贡献 GTV 占比提高，导致分拆出去的佣金成本（commission split）占收入比重环比提高了近 4pct，拖累了毛利率。
分板块来看，存量房和新房业务的贡献毛利润基本符合预期，而新业务的贡献毛利润这已达 17 亿，占整体比重已过 1/4，且大幅高于预期。若后续中介业务继续萎缩，新业务扭亏为盈的进展就是驱动公司整体利润增长的关键。
5、收入尚可，但利润崩盘
虽然营收和毛利层面相比市场预期并不差，但大幅膨胀的费用导致本季利润严重恶化。费用层面，除了研发费用或因新业务的投入，同比增长 5% 还算情理之中。营销和管理费用都有大幅的扩张。具体来看，营销费用环比提升了约 4 亿，明显高于预期。主要是为了家装等新业务的投入，结合新业务较高的增速似乎也有一定的合理性。
而管理费用更是环比增长了约 8 亿，高于预期约 6 亿，是本次业绩对利润最大的拖累。据公司解释，主要是确认了大额的应收减值损失。结合近期多家头部房企 “出险”，和新房成交额继续腰斩的情况，应收款减值也是市场的主要担忧之一。
海豚投研观点：
从公司本季的业绩来看，营收端存量房和新房业务虽没有明显的惊喜，但也符合市场预期，且继续提现了公司作为龙头的抗周期能力，以及平台化下分散经营风险的能力。此外，在交易中介主业承压的情况下，家装等二赛道业务增长迅速，有望接下接力棒，成为后续推动公司业绩增长的主要动力。整体来看，公司自身优势的素质仍在。
然而主要由于国内房企不断的暴雷，近期即便是头部优质房企业传出负面消息，来自房企的营收款确实有点坏账风险，也导致本季度贝壳的经营利润由正转负，严重不及预期。
更关键的问题是，相比本季业绩，市场更关注的是后续楼市的走势，由于高频数据显示 1-2 月存量房成交同比下滑近 30%，新房更是下滑近 50%，市场本就对后续楼市走势严重缺乏信心。而公司宣称后续都不再给予指引，这种选择强化了这种担忧。
好在股东回报角度，公司本次宣布了 4 亿美元的年度股息，加上先前半年度 2 亿的特别股息，和 2023 全年 7 亿多的回购，2023 年整体股东回报率约 7.3%，相当可观了。电话会中公司也声称会保证不低于 5% 的股东回报。
因此，虽然不排除受楼市拖累，公司后续业绩可能出现下滑的情况，但在估值够低的情况下，公司充足的现金和宣称保证的股息 + 回购，仍是能够提供胜率极高且稳定回报的。
本季度财报详细解读：
一、存量房：龙头虽有优势，奈何逆风太大
去年四季度在多城市纷纷放松限购条件或房贷政策的情况下，全国的楼市尤其是二手房成交有一定的回暖。由此，贝壳存量房 GTV 为 4680 亿，同比增长约 30%，环比上季度是有显著的改善，也略微高于预期
细分来看，由链家主导成交的 GTV 同比增加了 17%，而平台入驻的 3P 门店主导的 GTV 增加了 41%。结合四季度期间一线城市同比增长低于二线及以下城市的情况，贝壳依旧凭借平台上入驻门店，分摊了主要集中在一线 or 新一线城市自营门店的经营风险。
但由于本季是入驻门店的 GTV 增长更强劲，理论上会导致贝壳本身从成交中获取收入的变现率有所下降，使得本季度贝壳存量房营收的同比增速为 15%，明显不及 GTV 30% 的增速，也使得实际营收仅是和预期一致，没有惊喜。
按营收/GTV 计算出的存量房综合变现率也是环比下降了 0.1pct，除了平台贡献 GTV 占比走高，在行业景气度持续下行的情况下，贝壳在北京等城市下调佣金率也可能是原因之一。
更关键的近期楼市成交动态上，在 12 月政策刺激下春节前引发的脉冲式回暖后，节后二手房成交热度又开始走低，据第三方统计截止 3 月初，年度二手房累计成交额同比下降了 27%。虽然据悉 3-4 月份可能有 “小阳春” 的回暖迹象，但就目前来看楼市实质性的反转尚看不到信号。
二、新房业务：暴雷不断，压力更是巨大
相比于存量房，新房市场的下行压力依旧更为严重，四季度内即便有政策刺激，贝壳的新房成交额仍同比下降了 10%。虽环比有所改善，但连同比止跌都是奢望。不过市场对此也早有预期，实际表现相比低预期还略好一些
由于成交额萎缩，贝壳的新房业务的营收也基本同比例下滑了 9% 到 75.7 亿，与预期基本一致。实际变现率同比略微增长了 0.1pct，在新房成交越发艰难的情况下，贝壳客源引流的价值反而越发明显。
不过，展望后续全国百强房企 24 年前 2 月的累计新房销售额更是同比下降了 48%，在本就不高的基数下，再度接近腰斩，这对后续新房成交的前景蒙上了非常浓郁的悲观氛围。
三、新赛道高速成长，或成未来希望
虽然核心的中介业务受严重承压的楼市影响，前景比较悲观，好在公司寄予厚望的第二航道业务，即家装、家居服务、租赁等业务增长迅猛，有希望弥补第一航道可能萎缩的影响。
首先，家装业务的收入同比大增 74% 到 36.4 亿，环比来看也增长了 15%，
而以金融、租赁、家居服务为主的其他业务收入更是同比增长了 170% 到 39 亿。新业务合计的实际营收比预期高出 14%，是本季财报营收端的最大亮点。
整体上，新房和存量房业务营收基本和预期一致，但新业务表现亮眼，使得贝壳本季整体营收达 178 亿元，同比增速超过了 20%，也略高于预期 5%，还算可圈可点。
四、收入无惊无喜，但利润崩盘了
不过营收层面虽小有惊喜，利润层面则有不小的问题。
首先，毛利润上，本季为 51.4 亿，虽然毛利率环比减少了约 1.9pct 到 25.5%，但实际相比预期高出了约 13%。成本结构细分来看，主要是入驻门店贡献 GTV 占比提高，导致拆分的佣金成本（commission split）占收入比重环比提高了近 4pct，拖累毛利率下降。
至于费用层面，除了研发费用或因新业务的投入，同比增长 5% 还算情理之中外，本季的营销和管理费用都有大幅的扩张。具体来看，营销费用环比提升了约 4 亿，明显高于预期。据公司解释，主要是为了家装等新业务的投入，结合新业务较高的增速似乎也有一定的合理性。
而管理费用更是环比增长了约 8 亿，高于预期约 6 亿，是本次业绩对利润最大的拖累。据公司解释，主要是本季确认了大额的应收减值损失。结合近期多家头部房企 “出险”，和新房成交额继续腰斩的情况，应收款减值也是市场的主要担忧之一。
虽然营收和毛利润实际比预期稍高，但由于营销和管理费用的拖累，本季度贝壳的经营利润再度转亏到 1.7 亿，低于市场预期 4.3 亿的利润。
五、存量房业务力挽狂澜，利润不减反增
从分板块的贡献毛利润（仅剔除分佣等人力成本，接近毛利率的口径）来看，1）存量房业务中由于入驻门店贡献占比的走高，导致变现率下降，佣金分割却走高，到时贡献利润率环比下降了约 4pct，也略微低于了市场预期。
2）新房业务则由于佣金率环比略有提高，因此贡献毛利润环比也小幅提升了 1pct，符合市场预期，
3）而家装业务和其他新兴业务虽献率略有下降，但由于营收规模的快速增长，实际贡献毛利润达 17 亿，比预期高了近 6 亿。海豚投研认为，如果后续住房中介业务规模持续萎缩，新业务的营收扩张和扭亏为盈，或许就是弥补中介业务规模萎缩的最大希望。
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