惠誉：下调龙湖集团长期外币发行人评级至“BB+”，展望“负面”
久期财经讯，3月28日，惠誉将龙湖集团控股有限公司(Longfor Group Holdings Limited, 简称“龙湖集团”，00960.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)、高级无抵押评级及其未偿高级票据评级从“BBB-”下调至“BB+”。长期外币发行人违约评级(IDR)的展望为负面。
评级下调反映了该公司和该行业销售业绩的持续疲软，这进一步抑制了龙湖集团的现金生成能力，并减少了其流动性缓冲。
负面展望反映了惠誉的观点，即持续的销售复苏和民营开发商融资渠道的最终正常化仍存在不确定性。
龙湖集团的评级得益于其强大的银行融资渠道，以及其庞大的投资物业组合和不断增长的经常性收入。
关键评级驱动因素
销售额持续疲软：2024年前两个月，龙湖集团的销售额同比下降55%，至128亿元人民币。降幅与同业基本一致，但低于惠誉之前的预期。惠誉已将全年合同销售额预测下调至1380亿元，同比下降20%，此前预测为-5%。这意味着今年剩余时间的月销售额为125亿元人民币。这与该公司2023年下半年的月平均销售额一致，该预测已将政府进一步支持政策这一因素纳入考量。
最近的行业数据显示，3月份购房活动有所回升，但销售能否持续稳定仍不确定。进一步的销售疲软可能会限制龙湖集团的现金生成能力，并减少其流动性缓冲。
政策支持下的担保借款：近几个月来，随着政府调整行业政策，允许房企更灵活地使用投资物业贷款收益，包括偿还资本市场债务，并将贷款价值比(LTV)限制从50%放宽至70%，龙湖集团增加了投资物业支持抵押银行借款。惠誉估计，自2024年1月宣布政策调整以来，龙湖集团已获得超过180亿元人民币的投资物业贷款，其中包括超过120亿元人民币用于补充现有贷款以提高贷款价值比。
该公司估计，其投资物业贷款总额已增至1000亿元人民币以上，截至2023年底，已提取470亿元人民币。惠誉预计，龙湖集团将在2024年获得约200亿元人民币的新投资物业贷款(2023年为174亿元人民币)，随后在2025-2026年每年从即将竣工的购物中心获得约100亿元人民币的贷款。
资本市场准入受限：惠誉认为，近期内龙湖集团获得无抵押资金的可能性不大。龙湖集团仍有能力继续用新的在岸抵押借款替换资本市场的到期债务，但其融资渠道集中度加大，部分取决于其零售资产的表现。此外，用在岸抵押贷款持续替换无抵押借款将减少其无抵押资产池(unencumbered asset pool)的规模，并可能导致其离岸无抵押证券的从属风险。
2025年将有大量债券到期：龙湖集团于 2024 年将有117亿元人民币债券到期，其中57亿元已于2024年第一季度偿还，2024年未偿还债券仅剩60亿元人民币。随后，2025年将有310亿元人民币的债券和银团贷款到期。管理层还预计，2024年开发贷款的净还款额约为100亿元人民币。惠誉预计该公司将主要通过投资物业贷款、经营现金流和库存现金来解决这些问题。然而，低于预期的销售额可能会危及惠誉的假设。
评级推导摘要
龙湖集团拥有庞大的投资物业组合，截至2023年底，投资物业组合占其物业净资产的50%，这是一项关键的评级支持因素，也使其区别于大多数民营房企同行。
相比之下，万科企业股份有限公司(China Vanke Co., Ltd，简称“万科企业”，BB+/负面评级观察)的融资渠道和灵活性得到了其国有股东和稳健的银行关系的支持。万科企业的评级被列入负面评级观察，反映了其资产货币化和其他融资计划的时间和进度的不确定性。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2024 年合同销售额下降20%，(2024 年前两个月:-55%)
- 2024-2025年租金收入年复合增长率为 13%
- 2024-2025年拿地支出占合同销售收入20%
- 2024-2025 年的建安成本(包括投资物业资本支出)为 400 亿元人民币(2023 年： 570 亿元人民币)，占合同销售收入的 36%。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
若龙湖集团未满足负面敏感性阈值的触发条件，则惠誉会将龙湖集团的展望调整至稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 有证据表明，获得境内银行资金和流动性的渠道正在削弱
- 合同销售额明显低于惠誉的预期和/或相对于行业表现不佳
- 投资物业业务的经营表现(包括入驻率和租金比率)持续恶化
流动性和债务结构
流动性充足： 截至2023年底，龙湖拥有376亿元人民币可用现金(剔除预售监管资金)，覆盖了其268亿元人民币短期债务的1.4倍。龙湖集团的境内银行融资渠道畅通且可灵活调整经营性现金流出，亦为其流动性提供支撑。
发行人简介
龙湖集团是全国十强房企，业务布局遍布全国，主要以一二线城市为主。2023年龙湖集团的权益合同销售额为1,700亿元人民币。截至2023年末，该公司持有价值2,000亿元人民币的投资物业组合，包括位于遍布全国购物中心和长租公寓。