地产类REITs经过2023年的估值调整，在利率下行周期中，REITs投资开始展现估值吸引力。

本刊特约 杜丽虹/文

2023年园区类REITs的经营业绩普遍承压，出租率均出现不同程度的下降，一线城市研发办公楼REITs和仓储物流REITs的租金水平也开始下调；在以价换量策略下，从四季度开始一线城市研发办公楼REITs的出租率开始起稳回升；但二线城市研发办公楼REITs、仓储物流REITs和厂房REITs的招租压力还没有完全释放，2024年一季度的出租率进一步降低。与之相对，保障性租赁住房REITs在2023年的出租率和租金水平均有所上升；2024年新上市的消费类REITs受益于疫情影响的消退，2023年的业绩也普遍有所改善，但长期中的表现还有待观察。

受租金水平下调及预期租金增速变化的影响，部分园区类REITs的评估价值被下调，下调幅度在2%-9%之间；与评估价值相比，2023年地产类REITs的股价变动幅度更大，2023年所有地产类REITs均遭遇股价的下跌，平均跌幅23%，其中一线城市研发办公楼REITs的平均跌幅更是达到42%；但2024年以来地产类REITs的整体股价变动幅度较小，保租房REITs和多数研发办公楼REITs的股价回升，厂房REITs、多数仓储物流REITs、及新上市的消费类REITs的股价小幅下跌；只有京东REIT在2024年的股价跌幅较大。

截至2024年4月19日，20家地产类REITs的市值相对于NAV平均折价6%；除厂房类REITs外，其他园区类REITs的折价幅度均在10%以上；厂房REIT和消费类REITs也处于小幅折价状态；只有京保房REIT和厦门安居REIT有较明显的NAV溢价。相应的，以市价计算，地产类REITs平均的净现金分派率达到4.9%，较基准利率高出2个百分点以上；其中，物美REIT达到7%；一线城市研发办公楼REITs和保障性租赁住房REITs的净现金分派率略低，但也大多在3.8%-4.9%之间；其余地产类REITs的净现金分派率则在 5%-6%之间。

即，地产类REITs经过2023年的估值调整，当前的整体估值合理，部分园区类REITs的经营状况开始起稳，保障性租赁住房REITs的整体经营状况则相对稳定，在利率下行周期中，REITs投资开始展现估值吸引力。

REITs市值与区位分布

目前A股上市REITs中共有地产类REITs 20只，主要分为三大类：一类是园区REITs，具体又包括厂房REITs、研发办公楼REITs、及仓储物流REITs；一类是保障性租赁住房REITs；还有一类是2024年新上市的消费基础设施REITs。

其中，园区REITs共12只，包括2只以标准厂房为底层资产的产业园区REITs，3只位于一线城市、以研发办公楼为主的产业园区REITs，4只位于二线城市以研发办公楼为主的产业园区REITs，以及3只仓储物流REITs；另有保障性租赁住房REITs共5只；及新上市的消费类REITs共3只。

截至2024年4月19日，上述20只地产类REITs的总市值达到439亿元。其中占比最大的是研发办公楼REITs，7只REITs的总市值合计达到137亿元，占地产类REITs总市值的31%；市值占比第二的是仓储物流REITs，3只REITs的总市值达到105亿元，占地产类REITs总值的24%；排名第三的是消费类REITs，3只REITs的总市值89亿元，占地产类REITs总值的20%；排名第四的是保障性租赁住房REITs，总市值83亿元，占到地产类REITs总值的19%；第五是厂房REITs，总市值25亿元，占地产类REITs总值的6%。

总的来说，REITs市场的种类日益丰富，数量也在逐渐增长；但目前仍以项目型REITs为主，单只规模较小，运营能力和抗风险能力较弱，扩募进程有待提速。

从底层资产的区位分布看，研发办公楼、保障性租赁住房和消费类REITs的底层资产均位于一二线城市；厂房REITs的底层资产则以一二线城市和长三角地区的三线城市为主；仓储物流REITs的底层资产分布较广，一二三线城市的物流结点均有覆盖，但仍以一二线城市为主。

出租率水平及其变化趋势

截至2023年底，地产类REITs中整体出租率最高的是保障性租赁住房REITs，平均为97.1%。其中，具有政府平台性质的保障性租赁住房REITs的出租率均在96%以上，并保持相对稳定；而市场化程度较高的华润有巢REIT的出租率则从2022年中期的87.7%升至2023年四季度末的93.1%，升幅较大；相应的，四家保障房REITs的平均出租率从2022年四季度末的95.4%上升至2023年四季度末的97.1%，环比三季度末基本持平。

2024年一季度，华润有巢REIT的出租率进一步上升至94.3%，但京保房REIT和新上市的城投宽庭REIT的出租率分别从上年末的96.9%、93.0%降至94.9%、91.7%，深圳安居和厦门安居REIT的出租率则继续维持稳定。截至2024年一季度末，5只保障性租赁住房REITs的出租率在91%-100%之间，平均为95.8%；从中剔除新上市的城投宽庭REIT后，平均的出租率为96.9%，较上年末小幅下降了0.2个百分点。

园区类REITs中，出租率最高的是厂房类REITs，2023年四季度末的平均出租率为97.1%；其中东久新经济REIT的出租率从三季度末的100%下降至96.5%，临港REIT的出租率则从2022年四季度末的98.7%降低至2023年四季度末的97.6%，与三季度持平；相应的，厂房类REITs的平均出租率从2022年四季度末的99.4%下降至2023年四季度末的97.1%，其中四季度的降幅较为明显。

2024年一季度，受国际贸易形势影响，临港REIT的出租率进一步降低至94.1%，较上年末下降了3.6个百分点；但东久新经济REIT的出租率小幅回升至97.5%。结果，一季度末，厂房类REITs的出租率在94%-98%之间，平均为95.8%，较上年末下降了1.3个百分点。

仓储物流REITs，截至2023年四季度末的出租率在89%-100%之间，平均95.2%。其中京东REIT在京东集团的支持下一直维持满租状态，但租金开始下调。盐田港REIT的租户集中度也较高，此前的出租率一直在99%以上，但四季度出租率环比下降了3.25个百分点，从三季度末的99.2%降至四季度末的95.9%。而普洛斯REIT的市场化程度较高，2023年的整体出租率承压，从2022年四季度末的91.6%降至2023年四季度末的89.6%，下降了2个百分点；其中首发项目的出租率基本稳定，但扩募项目的出租率降幅较大，从2022年四季度末的87.5%降至2023年四季度末的81.5%。结果，三家仓储物流REITs的平均出租率从2022年四季度末的97.1%降至2023年四季度末的95.2%，下降了1.9个百分点，环比三季度末下降了0.7个百分点。

2024年一季度，仓储物流REITs的出租率进一步降低，除京东REIT在主力租户京东集团支持下继续维持满租状态外，其余两家REITs的出租率均出现较明显的下降。其中，盐田港REIT的出租率从上年末的95.9%进一步降低至92.6%，而普洛斯REIT的出租率则从上年末的89.6%进一步降低至85.8%。结果，一季度末三家仓储物流REITs的平均出租率在85%-100%之间，平均为92.8%，较上年末又下降了2.4个百分点。

整体出租率最低的是研发办公类REITs，尤其是一线城市的研发办公楼REITs。2023年四季度末，北上深三只研发办公类REITs的平均出租率已降至76.9%。总的来说，三家一线城市研发办公楼REITs 的平均出租率在2023年大幅降低了近10个百分点，但随着租金水平的下调，四季度末的平均出租率回升了2.9个百分点。2024年一季度末，三家一线城市研发办公楼REITs的出租率在72%-94%之间，平均为82.3%，较上年末显著提升了5.4个百分点。

与一线城市相比，二线城市研发办公楼REITs的整体出租率水平略高，2023年四季度末的出租率在85%-90%之间，平均87.4%；但整体的出租率水平较2022年均有所降低，环比三季度末平均也下降了2.7个百分点。2024年一季度末，四家二线城市研发办公楼REITs的出租率在84%-88%之间，平均86.2%，较上年末又降低了1.2个百分点。

至于2024年新上市的消费类REITs，截至2024年一季度末的出租率均在98%以上，平均98.6%；其中，两家购物中心REITs的出租率与2022年狭比小幅上升，而物美消费REIT的出租率则从2022年的89.3%大幅提升至98.3%，提升了9个百分点。

综上，2023年仅有保障性租赁住房REITs的出租率呈上升趋势，园区类REITs的出租率均出现不同幅度的下降，其中，一线城市研发办公楼REITs的降幅最大，二线城市研发办公楼REITs、厂房REITs和仓储物流REITs的出租率平均也下降了2-3个百分点。

不过，2023年四季度以来，一线城市研发办公楼REITs的出租率在以价换量策略下开始起稳回升，2024年一季度的升幅更为明显；但二线城市研发办公楼REITs、仓储物流REITs、以及临港REIT的出租率在2024年一季度仍延续下降趋势。

此外，2024年一季度，保租房REITs的出租率出现分化，华润有巢REIT的出租率继续稳步上升，但京保房REIT和城投宽庭REIT的出租率有所降低，不过整体仍维持相对稳定。此外，新上市的消费类REITs随疫情影响的消退，2023年以来的出租率均有所改善，并保持在较高水平。

（作者为北京贝塔咨询中心合伙人）

本文刊于5月25日出版的《证券市场周刊》