古井贡酒，还在底部徘徊。

7月23日，古井贡酒股价报收188.99元/股，当天股价大跌6.96%，在白酒板块几乎“垫底”。

据悉，在5月6日时，古井贡酒的股价一度上涨至282.74元；如今不到3个月的时间，古井贡酒的股价已经跌去了30%，市值则缩水约500亿。

从消息面来看，最近古井贡酒并没有什么突发事件，中报也并没有提前披露，因此股价下挫的原因并不明朗。

近年来，古井贡酒以行业“黑马”的态势一路狂飙，2023年的营收更是成功突破200亿大关，表现相当亮眼。但是，虽然营收在快速增长，但从财报数据中也可以看到，今年以来古井贡酒也出现了销售费用大涨、存货激增、产能过剩等诸多问题。

“狂飙”背后

白酒圈有句俗语，即“西不入川，东不入皖”。

这背后，指的是四川和安徽这两个名酒辈出的省份，而古井贡酒正是安徽省名酒的代表之一。

过去几年，古井贡酒以“黑马”的姿态实现了快速发展。仅从营收数据来看，2023年古井贡酒实现营收202.5亿，成功站上200亿营收关口；而在2019年，其营收不过104.2亿。

换而言之，仅仅过去了4年时间，古井贡酒的营收就接近翻倍了，这样的增速放到整个酿酒板块也可傲视群雄。

在营收快速增长的推动下，古井贡酒的股价表现也相当亮眼。从年线来看，2019年至今，古井贡酒的股价涨幅高达375%，远远跑赢板块44%的涨幅。

不过，在营收高增长的背后，古井贡酒的存货、应收票据及应收账款等多个指标明显承压。

先看存货方面。根据财报显示，截至今年一季度，古井贡酒的存货为75.73亿，同期流动资产合计301.1亿，存货占流动资产的比例为25.13%；而在2019年的一季度，古井贡酒的存货为23.52亿，换算下来，4年时间古井贡酒的存货翻了超过3倍。

再看应收票据及应收账款方面。一般情况下，应收票据及应收账款可以反映经销商的积极性，截至今年一季度，古井贡酒的应收票据及应收账款为6861万，而在2019年时，古井贡酒的应收票据及应收账款高达18.42亿，现在的应收票据及应收账款不过是当年的“零头”而已。

从目前来看，和大部分酒企一样，古井贡酒同样也陷入了“销售不畅、存货高企”的艰难境地。

不过，相比其他白酒企业而言，古井贡酒的压力可能更大，因为过去几年，古井贡酒在扩张的同时也在不断扩充产能。

2020年，古井贡酒发布了非公开发行预案，拟募集资金不超过50亿元，投入技改项目。这次定增最终在2021年7月完成，总共募资50亿元。这次募资用途为投入之前披露的技改项目，根据公告，古井贡酒技改项目总投入达到89.24亿元。建成后年产原酒6.66万吨，相当于在2019年产量基础上提升了71%。

从财报来看，截至今年一季度，古井贡酒的固定资产和在建工程分别为45.96亿和31.58亿，合计为77.54亿；而在2019年时，固定资产和在建工程分别为17.23亿和1.84亿，合计为19.07亿。对比不难看出，过去几年古井贡酒的产能是在“爆发式”增长的，而这些产能未来都将成为古井贡酒的“负累”。

还能继续“狂飙”多久？

在2023年古井贡酒全球经销商大会上，古井贡酒提出“2024年实现240亿元营收、2025年实现300亿元营收”的目标。

如果真能实现这一营收目标，那么毫无疑问在未来的两年里，无论是业绩还是股价，古井贡酒都不会有太大的问题。不过，值得思考的是在整个行业都不景气的背景下，这样的营收目标真能实现吗？答案显然充满了不确定性。

实际上，古井贡酒想要继续维持高增长，已经相当有难度了。

从一季报来看，一季度古井贡酒的销售费用高达22.52亿，同期古井贡酒的营业总成本为54.7亿，销售费用占营业总成本的比例为41.17%。要知道，在2019年时，古井贡酒全年的销售费用为31.85亿，现在一个季度几乎赶上全年了。

庞大的销售费用，对古井贡酒的利润率也有不小的影响。

一季度，古井贡酒的毛利率为80.35%，但净利率只有25.65%，当然，对比过去的几个季度，今年一季度的利润率数据是有明显提升的。但跟同行对比，今年一季度洋河股份的毛利率为76.03%，净利率为37.24%；山西汾酒的毛利率为77.46%，净利率为40.86%；泸州老窖的毛利率为88.37%，净利率为49.83%。

古井贡酒的利润率，尤其净利率，是几家酒企中最低的果。

当然，不排除古井贡酒为了追求高增长，进一步扩大营销费用。但是，这样换来的高增长显然是“不健康”的，也是不长久的。

除了营销费用已经达到非常高的水平之外，全国化进程缓慢同样也制约了古井贡酒的进一步发展。

据媒体分析显示，截至2023年年中，古井贡酒以安徽、湖北等大本营为中心的华中地区营收占比为86.49%，仍然占据着绝对核心地位；至于经销商的区域分布方面，同期古井贡酒经销商总数为4341家，其中华中地区2649家，占比约61%，华北、华南地区尚未成长为新的营收支柱。