在产业政策助力技术升级以及下游需求的持续拉动下，半导体为代表的硬科技板块或出现资金流入，带动一轮盈利+估值的“戴维斯双击”。

周汇/文

为进一步深化改革，提升对新产业新业态新技术的包容性，发挥资本市场功能，更好服务中国式现代化大局，6月19日证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（下称“科创板八条”）。

科创板八条聚焦强监管防风险促进高质量发展主线，主要包括强化科创板“硬科技”定位、开展深化发行承销制度试点、优化科创板上市公司股债融资制度、更大力度支持并购重组、完善股权激励制度、完善交易机制、加强科创板上市公司全链条监管、积极营造良好市场生态八个方面，举措主要围绕支持服务“硬科技”企业展开。

中泰证券表示，纵观全球资本市场，2023年以来资本争相押注“科技创新”，AI板块一片火热。AI技术每一次超预期突破都意味着AI应用场景的不断拓展，这种应用落地速度的加快又进一步提高了各大厂家对于AI技术的迫切需求。总体来看，当前全球资本争相涌入AI等科技创新领域，已将美股相关板块估值冲向历史高位。

反观中国资本市场，中国半导体等科技上游板块估值仍然较低，在科技竞争加码趋势之下，资本市场对于科技创新的政策支持，资金支持或将明显上升，或给予科技创新企业更多“估值溢价”。另外，当前美国通胀逐渐放缓，美元流动性压力或持续减弱，中国部分低估值板块整体吸引力或上升。在产业政策助力技术升级以及下游需求的持续拉动下，半导体为代表的科技竞赛板块或出现资金流入，带动一轮盈利+估值的“戴维斯双击”。

科技竞争加码大势所趋

新一轮全球科技革命的萌芽在逐渐兴起，各国在航空航天、无人驾驶、新材料、人工智能等科技领域的革命性技术探索明显加速。

国家政策下，政府引导资金、社会资本争相加大对科技创新投入，为科技革命发展提供源源不断的资金“血液”。2018年以来，中美两国持续加大对科技创新的支持力度，科技研发相关费用持续快速增长。

2018-2020年，美国研发投入总额增速明显提速，连续三年增速超过6.5%，此前不足5%；同时期，中国全社会研究与试验发展经费投入强度也出现较快增长，2022年经费投入强度达到2.55%，超过欧盟国家平均水平，较2017年提升约0.4个百分点。

鼓励科技发展和科学技术的井喷并非偶然，世界科技发展的周期性，根源在于大国间对抗博弈的激烈竞争。大国竞争带来的科技革命存在“竞争-创新周期”的循环逻辑：大国竞争-竞争产生革命-胜利带来和平-和平引起惰性-科技红利消耗-大国竞争开始。

就中国而言，虽经济总量取得了巨大跃升，但从经济结构来看，过去支撑中国经济快速发展的仍为科技属性较低的房地产业。房地产业的发展，能带动的只是煤炭、钢铁、土地等相关产业，并不能担负起“支柱产业”让一个国家走上现代化、科技化道路的责任。反观，能够起到推动中国式现代化决定性作用的制造业，仍然呈现“大而不强”的特征。

当前，大国博弈将由“战场”转向“实验室”，未来东西方各国对于科技的比拼将进入白热化阶段。这一过程中，新一轮科技革命周期的到来已经毋庸置疑，重点产业技术的突破，以及技术从军用到商用的演绎，将对世界经济、生产体系、国际格局造成深远影响。

“大力发展新质生产力”是当前政策的重点方向，而科技创新是发展新质生产力的核心要素。《政府工作报告》指出：2024年工作任务的首位就是要“大力推进现代化产业体系建设,加快发展新质生产力”，强调“以科技创新推动产业创新”，报告提到的加快发展新质生产力的3个方面措施分别是“推动产业链供应链优化升级”，“积极培育新兴产业和未来产业”与“深入推进数字经济创新发展”。

中泰证券认为，就资本市场而言，服务新质生产力发展，是资本市场义不容辞的责任，也是难得的机遇。代表新质生产力发展方向的优质企业，能够为资本市场带来更多源头活水，让投资者更好分享经济高质量发展的成果。高质量发展是新时代的硬道理，是中国式现代化的本质要求。资本市场只有服从和服务于这个大局，建立健全与经济高质量发展相适配的市场体系和制度机制，才能实现自身的高质量发展。

支持硬科技发展的新起点

硬科技的发展离不开金融资本的支持，而从科技攻关的进程来说，并购重组是科技企业强强联合技术攻关的重要方式之一。

中国过去以间接融资为主的金融体系对创新失败的容忍度较低。对于技术和产业类的创新活动，种子期最适合资本市场风险资金进入，而中国风投机构的资金来源管道较为单一，导致资本规模有限，同时出于对绩效的考量，缺乏长期的投资机制。

科创板成功设立的作用之一即为：鼓励硬科技的初创企业快速发展。2019年以来，诸多专精特新企业纷纷登陆科创板获得更多的直接融资支持，截至2024年7月12日，科创板上市公司数量及市值分别达到573家、5.37万亿元。2023年科创板企业研发支出总额为1553亿元，2024年一季度整体研发费用占营收比例提高至11.39%，较2020年的9.55%有了明显提高。

科创板上市公司群体代表未来技术和产业发展方向，具有较好的改革引领和示范意义。值得注意的是，在数量和市值提高的同时，硬科技的突破仍需要联合并进。中国的科技企业过去并未实现过过大的并购重组浪潮，众多专精特新企业并未形成联合攻关的有效路径。

中泰证券表示，本次的科创板八条落地，进一步加强金融对科技企业的支持，围绕完善科创板市场生态、优化科创板融资制度及更大力度支持并购重组等维度，发挥资本市场服务高水平科技自立自强和培育新质生产力的功能。

这其中，除支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业以外，科创板八条指出：要进一步丰富支付工具，鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究。这相当于给了科技企业的并购重组更多的支付手段，也一定程度上鼓励了科创板再融资制度。以培育新质生产力为主的科技创新政策不断加码，“科技-金融-产业”的良性互促在以新“国九条”、科创板八条等资本市场制度下不断畅通，当前大国博弈中催生科技竞赛下国产自主可控技术的迫切性都倒逼硬科技赛道投资的景气度。

在此背景之下，科创板中诸多优秀龙头公司经历估值消化之后，当前估值处于合理低位。以科创50指数为例，截至2024年7月12日，其市盈率为44倍，处于历史43%水平。“科创板八条”落地之后，科创板再次确立了以支持硬科技发展的使命，科技板块投资风险偏好或率先回暖。

科技股将是重要投资主线

纵观全球资本市场，2023年以来资本争相押注“科技创新”，AI板块一片火热。

AI科技革命拉开序幕后，美国AI领域从技术革命到产品落地，再到不断迭代的每个关键节点均伴随着资本的争相涌入。自2022年11月OpenAI发布由GPT-3.5模型驱动的ChatGPT开始，各大厂商在AI领域展开激烈竞争。2023年3月17日，OpenAI发布了更先进的语言模型GPT-4，它能够处理图像输入并输出相关文本，在多个专业领域展现出与专家相媲美的表现。2024年GTC大会上英伟达发布新一代AI超算芯片与GPU，再度巩固其AI硬件领域领导地位。在2024年6月举办的苹果开发者大会（WWDC）中，苹果公司推出AI产品Apple Intelligence，AI下游应用场景未来将不断拓展。

AI技术每一次超预期突破都意味着AI应用场景的不断拓展，这种应用落地速度的加快又进一步提高了各大厂家对于AI技术的迫切需求。以AI硬件算力龙头英伟达为例，自2022年11月ChatGPT发布以来，市场对于算力的需求越发高涨，英伟达业绩频频超预期。2023年初至2024年5月英伟达股价累计上涨超过600%，其市值于6月19日突破3.33万亿美元，成为全球市值最高的公司。估值方面，英伟达市净率不断上升，已突破60倍。随着业绩的释放，英伟达的市盈率由最高240倍开始逐步下降，当前市盈率大约稳定在50-80倍区间。

与英伟达、微软、谷歌等AI概念股不同，苹果公司对于AI的投入则相对滞后，其股价涨幅也远小于英伟达等AI龙头股。然而，2024年4月份苹果发表论文，推出多模态大语言模型“Ferret-UI”后股价出现明显上涨。当地时间6月10日苹果于WWDC发布“苹果智能”（Apple Intelligence），次日苹果股价上涨超过7%，很好地诠释了资本市场对于AI概念的狂热。

反观中国资本市场，在科技竞争加码趋势之下，资本市场或如何助力科技创新的资金支持？科技创新依靠多层次资本市场的共同呵护，资本市场是否应当给予科技创新企业更多“估值溢价”？

中泰证券认为，一方面，在三中全会“强改革”预期下，相关科技股的风险偏好或将显著提高。另一方面，围绕科技创新的产业政策发力或明显改善市场情绪。5月24日国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司（国家大基金三期）成立，注册资本高达3440亿元人民币，其规模超过第一期与第二期总和。根据《国家集成电路产业发展推进纲要》的发展目标，到2030年，产业链主要环节将达到国际先进水平，实现跨越发展。半导体大基金的落地将对中国半导体产业发展提供有力支持，或将有效提振市场情绪，半导体板块风险偏好或回升。

从基本面来看，A股市场半导体板块业绩已经出现修复，但估值仍偏低。在AI等下游需求的拉动下，半导体等上游产业链市场或持续扩大。从基本面来看，当前半导体已经处于上行周期，2023年四季度以来半导体板块营收与利润均出现大幅增长。2024年一季度半导体板块营收增速高达19.7%，利润增速高达53.52%，业绩出现明显回升。

估值方面，当前A股科技创新板块整体估值处于历史极低水平。截至2024年6月19日，创业板指当前市盈率仅为27.76倍，所处十年分位数为3.72%。科创板由于业绩波动导致市盈率上升，当前处于历史中间位置。从市净率来看，科创板市净率仅为3.40倍，处于历史5.73%分位。相比之下，代表美国科技股的纳斯达克100指数市盈率为37.24倍，十年分位数达到94.44%；市净率为9.57倍，十年分位数达到98.47%，处于历史高位，且远超A股相关板块估值水平。

行业方面，中国半导体板块估值也处于历史相对低位。自2021年高点以来，A股半导体板块股价持续下行。当前申万半导体指数市净率为3.52，仅处于十年分位数的16%位置，远低于中位数4.33。

总体来看，当前全球资本争相涌入AI等科技创新领域，已将美股相关板块估值冲向历史高位。反观中国半导体等科技上游板块估值仍然较低。另外，当前美国通胀逐渐放缓，美元流动性压力或持续减弱，中国部分低估值板块整体吸引力或上升。在产业政策助力技术升级以及下游需求的持续拉动下，半导体为代表的科技竞赛板块或出现资金流入，或带动一轮盈利+估值的“戴维斯双击”。

A股新一轮大国竞争下的全球科技革命，在政策突破“卡脖子”的战略目标下，包括TMT和核心科技在内的科技股将是下半年的重要主线。中泰证券建议在投资配置中甄选具有“卡脖子”关键环节、核心研发能力强的国产替代科技企业：

一是为了解决核心技术“卡脖子”“受制于人”等问题，中国自主可控战略及国家安全问题的重要性显著提升，建议持续关注“卡脖子”领域的自主可控进展。未来5年，半导体等行业细分在封锁与禁运加剧下，EDA、光刻胶等科创50细分将迎来“强国产替代”机遇。

二是在当前科技竞争加码的背景之下，培育新质生产力在于加大“颠覆性、前沿性技术”创新突破。这其中，央企科技龙头或是承接此类技术攻关的重要载体，后续或集中围绕央企给予政策与资金等支持，将其打造为产业“链长”。这一发展趋势中，龙头央企科技企业、核心军工企业或明显受益。

三是“科创板八条”落地，后续围绕科创企业并购重组、再融资等配套政策或加速推出，伴随科技创新产业政策加码预期加强，科技板块经历了调整之后估值水平较为合理，符合场内资金高切低的需求。投资方向上，关注半导体设备与AI硬件相关的消费电子等细分；科创板中具有“国产替代”属性的龙头也会受益。

本文刊于07月20日出版的《证券市场周刊》