文 | 海豚投研

8 月 1 日美股盘后，亚马逊公布了 2024 年二季度财报，整体上零售板块营收稍稍低于预期，经营利润则比原先指引上限多出约$7 亿（+4.8%），仍超出预期但幅度不再惊人。虽然本次业绩并无明显缺陷，但类似先前公布业绩的微软，在饱满的估值下缺乏亮点的表现，会导致一定的回调压力，具体来看：

1.整体业绩上，亚马逊本季实现总营收约 1480 亿美元，略低于指引上限的 1490 亿和市场预期的 1488 亿。同比增速为 10.1%，相较上季放缓了 2.4pct。具体来看，主要是受零售业务增长放缓的拖累，和上季度指引与近期美国宏观消费数据放缓的迹象相符。

整体经营利润近 147 亿美元，高于卖方预期和 137 亿，和指引上限的 140 亿。但相比上季度利润 beat 约 30 亿的幅度，本季超预期的幅度就相形见绌，可能只是刚好符合买方预期而已。细分来看，主要归功于 AWS 业务利润环比下滑幅度远没市场预期的那么悲观。

2. 本季财报的主要亮点来自 AWS 业务。其中营收 263 亿美元，同比增速拉升至 18.7%，相比预期和上季增速都高出约 1.4~1.5pct。相比 Azure 增速环比放缓和谷歌云增长大体持平，AWS 是本季三大云计算商中唯一环比明显提速的。可以推见亚马逊相比微软、谷歌在 AI 功能/服务上的差距进一步缩窄。

利润角度 AWS 实现经营利润约 93 亿美元，高出预期近 10 亿。虽然利润率环比下降了约 2.1pct 到 35.5%，但相比更悲观的市场预期仍是高出 3pct 以上。换言之，更高的 AI 相关投入虽拖累了 AWS 的利润率，但影响并没有市场担心的那么大。

3. 零售业务则如预期的偏弱，板块整体增速为 8.4%，环比降速 3.2pct，连续两个季度明显放缓。分地区来看，北美地区的零售业务增长 12.3% 下降到 9.1%，是主要拖累。而国际地区剔汇率影响后仅环比降速 1pct，反而相对强劲。各细分业务上，除会员订阅收入增长相对坚挺，其他各业务环比全面降速 2%~5%。据公司解释，关注到消费者开始更倾向于更低价的商品、拖累了销售额的增长。

利润上，北美零售板块的经营利润为 50.6 亿，和卖方预期完全一致，没有惊喜。利润率环比下降了 0.2pct，据公司解释主要是股权激励增加约 18 亿。国际零售板块本季实现 2.7 亿经营利润，环比上季的 9 亿大幅缩小。也低于市场的 3.2 亿。国际板块的盈利能力仍并不稳定。

4.成本和费用角度：①虽然营收增长降速，但本季的毛利率却是环比提升的，环比拉高了 0.8pct。可见因云计算、广告等高毛利营收比重的提高，亚马逊的毛利提升是一个能相对穿越周期的长期趋势。②费用上，营销和管理费用仍比较克制，费用率环比并没多少的提升。主要是研发和内容支出费用率环比大幅提升了 0.8pct。除了会员视频内容是的投入外，AI 相关研发人员和设备大概率是提升的。和同行类似，可以看到亚马逊对费用投入仍是比较谨慎的，AI 相关的投入甚至可以说是被迫的不得不投。

5. 此轮 AI 周期，亚马逊相比微软、谷歌、Meta 等其他 Mag7 在 Capex 投入上一直是相对保守的（21~22 年间过量投入的教训惨痛）。本季度公司终于也出现了投入加速的迹象，固定资本开支环比增长 18% 到 176 亿。虽然这正式标志着亚马逊重新进入资本开支扩张周期，但相比同行近乎翻倍增长的投入力度，目前亚马逊依旧是偏于保守的那个，要关注后续 Capex 会不继续大幅拉升。

6．对于下季度的业绩指引，公司预期营收区间上限和卖方预期的 1585 亿一致，体现出公司预期的营收增长一定程度上又是不及市场预期的。不过按指引上限计算，营收增速没有再度环比明显下降。

利润层面，公司指引经营利润上限为 150 亿，低于市场预期的 158 亿。不过按公司实际交付的利润一般都会超指引上限，因此不算低于预期，但意味着市场或许不能再预期公司的经营利润率中短期内会不断走高了。

海豚投研观点：

如前文所述，本季度亚马逊的财报除零售业务放缓幅度比预期稍高外，也并未非常明显的缺陷。业绩后的下跌更多仍是因为在相当饱满的估值和业绩预期下，缺乏明显亮点、不能不断创新高的业绩就足以导致回调和获利了解的压力。

与其他 Mag7 股份可能绝大部分的看点都围绕于 AI 相关（或者衍生出的自动驾驶等），亚马逊目前的叙事和投资逻辑中，AI 的比重并没那么大。除了 AWS 能够受益于 AI 带来的增长需求外，零售业务的利润率改善至少是一个平分秋色（如果不算更重要）的关注点。

因此与微软或者说硬件公司，哪怕近几个季度营收、或者利润增长并不那么喜人，长期并未证伪的 AI 故事就足以支撑估值不大幅回调。

但零售消费的放缓则是一个更迫切，且能够被及时证实或证伪的问题。虽然我们目前无法明确后续欧美消费触底的幅度多大。但可以明确的是，随着欧美宏观消费情况的波动，亚马逊的估值可能会有幅度较大的波动，不像更 “存粹” 的 AI 标的有那么强穿越经济周期的能力。

详细点评如下：

一、唯一的亮点：AWS 增长加速，利润也好于预期

尽管本季亚马逊的整体业绩没有特别明显的亮点， AWS 业务则全面好于预期，实现营收 263 亿美元，同比增速拉升至 18.7%，相比预期和上季增速都高出约 1.4~1.5pct。

相比之下，本季度微软的 Azure 增速略降，而 GCS 的增速则大体持平，AWS 是三大云计算运营商中增长提速最为明显的。当然一部分原因有 AWS 尚不足 20% 的增速本就明显低于两家竞争对手大约 30% 的增速，低基数下有更多的提速空间。

但我们认为，AWS 此次相对同行更强的提速，一定程度上也暗示着亚马逊在经过近一整年的追赶后，在一定程度上缩窄了 AI 相关功能和云计算产品上与微软和谷歌这两个领头人的差距

利润方面，AWS 业务（也是唯一一个）的经营利润继续明显好于预期—实际为 93 亿美元，大幅高出预期的 84 亿。虽然经营利润率从上季的 37.6% 环比下降到了 35.5%，但相比保守的预期仍是高 2.1pct。

我们认为市场预期本季 AWS 的利润率会环比明显下降（当然同比还是大幅提升的），可能主要是认为 Capex 和费用投入的拉升会压低利润率。但实际来看影响并没有预期的那么大。

二、零售业务预料内的放缓，但幅度略超市场预期

上季业绩时给出的营收增长降速的指引，和近几个月降速的美国宏观消费数据，早已暗示了亚马逊零售板块收入增长放缓的命运。实际上，剔除 AWS 后公司本季零售相关业务的营收增速为 8.4%，环比降速 3.2pct，连续两个季度明显放缓。

分地区来看，本季国际零售业务的名义增速从 9.7% 滑落到 6.6%，财务角度确实也对增长产生了拖累。但恒定汇率下增速仅从 11% 放缓到了 10%，因此实际业务上，国际地区并非本季零售业务降速的主要拖累，更多是汇率逆风的影响。但北美地区的零售业务增长 12.3% 下降到 9.1%，并不能以汇率作为借口，换言之美国板块走弱产生的拖累更加显著。

具体来看，各细分业务板块全部都出现了增速放缓的情况。其中，线上自营和线下门店是放缓程度最明显的，绝对增速也最低。3P 商家服务和广告业务放缓幅度相对较弱，而会员订阅服务增速放缓幅度则最轻微。体现出了会员业务现金流稳定和抗周期的优势。

加总云业务和零售业务，亚马逊本季实现总营收约 1480 亿美元，同比增长 10%，比市场预期的 1488 亿略低，虽然 AWS 营收高于预期，但被零售业务所拖累。

三、零售业务利润率提升周期暂缓？

营收层面，受零售业务的拖累，整体是略不及预期的。利润层面相对好些，比预期略好。具体上，本季整体经营利润 147 亿美元，好于卖方平均预期的 137 亿，也高于先前指引上限的 140 亿。不过参考亚马逊实际交付一般都略高于指引上限的历史经验，我们认为本季利润应当只是符合买方预期。整体经营利润率为 9.9%，终止了过去连续 5 个季度经营利润率环比不断拉高的趋势，一定程度上会压制市场对公司后续利润率提升幅度的预期。

分板块看，前文已提及AWS 云业务实际经营利润比预期高出近 10 亿，是公司整体利润超预期的最大和唯一功臣。

北美零售板块的经营利润则为 50.6 亿，和卖方预期完全一致，并未 beat。国际零售板块本季实现 2.7 亿经营利润，环比上季的 9 亿大幅缩小。也低于市场的 3.2 亿。可见国际板块的盈利能力还并不稳定。

四、其他费用仍旧保守，研发&Capex 支出开始拉升

成本和费用的角度：1）本季的毛利率为 50.1%，环比继续提升 0.8pct，高于市场预期。尽管收入稍不及预期，但毛利仍继续提升，体现了公司因云计算、广告等高毛利营收比重的提高，毛利提升是一个能相对穿越周期的长期趋势。

2）费用上，营销和管理费用仍比较克制，费用率环比没有明显的提升。主要是研发和内容支出费用率环比大幅提升了 0.8pct。海豚投研认为，一方面有会员视频内容制作成本增长，AI 相关研发人员和设备也大概率提升了。

近期 AI 浪潮中，亚马逊相比微软、谷歌、Meta 等其他 Mag7 在 Capex 投入上一直是相对保守的（21~22 年间过量投入的教训惨痛）。本季度公司终于也出现了投入加速的迹象，相比同行近乎翻倍增长，不断创新高的投入力度，亚马逊本季环比增长 18% 的固定资本开支仍不算激进，但也标志着提速拐点的到来。随着公司在 AI 上的追赶继续发力，需要关注亚马逊后续的 Capex 会不会大幅拉高。