来源：蒋飞宏观研究

►►►核心观点

数据：7月份CPI同比0.5%，前值0.2%；环比0.5%，前值-0.2%；核心CPI同比0.4%，前值0.6%。PPI同比-0.8%，前值-0.8%；环比-0.2%，前值-0.2%。

要点：环比看，7月CPI上涨0.5%，2020-2023年和2010-2019年同期均值分别为0.4%和0.2%。7月CPI环比强于季节性，我们关注三个问题，哪些分项是贡献？哪些分项在拖累？是否具有持续性？

第一，哪些分项在贡献？天气影响鲜菜鸡蛋涨价+暑期出游链条涨价是主要贡献。但我们认为这些分项价格的上涨有较强的外部扰动（天气、假期），对CPI的支撑作用可能难以持续。

第二，哪些分项在拖累？国内部分商品促销降价，以及房地产市场调整，带来更多弱于季节性的降价因素。交通通信、居住占消费支出权重分别在10%和20%以上，部分耐用品供给偏强、地产量价调整的影响可能较为明显和深远。

从这个角度看，回答第三个问题，我们认为相较于支撑因素，CPI的拖累因素可能持续更长时间。

7月份，PPI环比下降0.2%，降幅与6月相同；PPI同比降幅也与6月一致，为-0.8%。一则欧美PMI阶段性回调体现其需求回补相对较弱，国际大宗商品价格出现下滑；二则国内钢材水泥等建材市场、部分装备制造行业如锂电池、汽车等需求仍然偏弱，国内工业品涨价缺乏支撑。结构上看，上下游、行业分化仍较明显，上游原材料强于下游加工品，或表明下游工业企业利润可能存在一定压力。

总体而言，我们认为尽管当前PPI同比降幅收窄，但回升动力似乎有所转弱，一则国际大宗商品价格转为波动下行，二则国内需求回升信号暂不明朗。而CPI读数依然偏低，居住、交通等权重较高项目的拖累较为明显。我们认为提高通胀水平、达到通胀目标，更多仍需提高居民财富与收入增长预期、抬升消费需求。

向前看，除了1500亿元左右超长期特别国债资金尽快下达，支持地方自主实施消费品以旧换新；更为关键的可能是财政政策加快进度，推动政府债发行与使用、扩大财政支出，对内需形成支撑，更好促进需求回升-生产加速-主动补库的实体经济良性循环。

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CPI环比偏强，

可否持续？

7月份CPI同比0.5%，涨幅较6月扩大0.3个百分点。剔除食品和能源价格，7月核心CPI同比0.4%，较6月放缓0.2个百分点，今年1-7月核心CPI同比涨幅0.6%，也暂未明显超出去年全年平均0.7%的水平。环比看，7月CPI上涨0.5%，2020-2023年和2010-2019年同期均值分别为0.4%和0.2%。7月CPI环比强于季节性，我们关注三个问题，哪些分项是贡献？哪些分项在拖累？是否具有持续性？

第一，哪些分项在贡献？天气影响鲜菜鸡蛋涨价+暑期出游链条涨价是主要贡献。国家统计局指出受部分地区高温降雨天气影响，鲜菜和鸡蛋价格分别上涨9.3%和4.4%，合计影响CPI环比上涨约0.20个百分点，占CPI总涨幅的四成；暑期出游需求较旺，飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨22.1%、9.4%和5.8%，涨幅均高于近十年同期平均水平，合计影响CPI环比上涨约0.24个百分点，占CPI总涨幅近五成。但我们认为这些分项价格的上涨有较强的外部扰动（天气、假期），对CPI的支撑作用可能难以持续。

第二，哪些分项在拖累？国内部分商品促销降价，以及房地产市场调整，带来更多弱于季节性的降价因素。7月CPI中交通工具价格和居住环比分别为-0.6%和0%，均低于往年同期水平（图5、图6）。CPI居住中的租赁房房租价格环比涨0.1%，持平于2020-2023年水平，不及2016-2019年的水平（图7），或指向就业市场景气水平略弱于疫情前。交通通信、居住占消费支出权重分别在10%和20%以上[1]，部分耐用品供给偏强、地产量价调整的影响可能较为明显和深远。

从这个角度看，回答第三个问题，我们认为相较于支撑因素，CPI的拖累因素可能持续更长时间。

价格同比看，我们较为关注CPI居住分项。7月份CPI居住同比涨幅在持续5个月0.2%后放缓至0.1%，CPI房租同比为-0.3%，较6月份降幅扩大0.1个百分点。目前二手房成交仍有一定改善（图9），不过房价、新房成交面积企稳可能还需耐心。

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PPI环比继续为负

7月份，PPI环比下降0.2%，降幅与6月相同；PPI同比降幅也与6月一致，为-0.8%。国家统计局指出，主要是受市场需求不足及部分国际大宗商品价格下行等因素影响。

PPI生产资料同比降幅收窄0.1个百分点至-0.7%。一则欧美PMI阶段性回调体现其需求回补相对较弱，国际大宗商品价格出现下滑（图11、12）；二则国内钢材水泥等建材市场、部分装备制造行业如锂电池、汽车等需求仍然偏弱，国内工业品涨价缺乏支撑。结构上看，上下游、行业分化仍较明显（图13），上游原材料强于下游加工品，7月采掘、原材料和加工工业价格同比分别为3.5%、1.8%和-2.1%，采掘、原材料涨幅扩大而下游加工工业降幅扩大，或表明下游工业企业利润可能存在一定压力，这对于部分工业企业利润与主动补库动作的信号意义也有待加强。

PPI生活资料同比降幅扩大0.2个百分点至-1%，食品、衣着、一般日用品价格同比降幅均有所扩大，而耐用消费品同比也在-2%的较低水平，折射出居民部分耐用消费动力不足，对PPI下拉作用较强。

总体而言，我们认为尽管当前PPI同比降幅收窄，但回升动力似乎有所转弱，一则国际大宗商品价格转为波动下行，二则国内需求回升信号暂不明朗。而CPI读数依然偏低，居住、交通等权重较高项目的拖累较为明显。我们认为提高通胀水平、达到通胀目标，更多仍需提高居民财富与收入增长预期、抬升消费需求。

7月政治局会议提到“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。”8月初国家发改委提到，要安排1500亿元左右超长期特别国债资金，支持地方自主实施消费品以旧换新，8月底前全部下达。

向前看，一方面仍可关注实际利率的持续下降，如存贷款利率、7天逆回购利率下调；另一方面也需要财政政策加快进度，推动政府债发行与使用、扩大财政支出，对内需形成支撑，更好促进需求回升-生产加速-主动补库的实体经济良性循环。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；降息不及预期；财政政策不及预期；信用事件集中爆发；报告中对 CPI、PPI 预测值与实际值不一致的风险。

来源：券商研报精选