本轮银行股行情主要源于资金对高股息银行和指数权重股的配置增加，随着银行股持续提高股息回报的稳定性，银行股的红利投资逻辑不断强化：一方面，本就较高的现金分红率可能稳中有升；另一方面，部分银行拟实施中期分红，提前回馈股东。

本刊特约 刘链/文

自2023年起，银行股的红利投资逻辑逐渐受到市场关注和认可。2023年，带有传统高股息标签的国有大行率先迎来估值修复，涨幅显著高于银行板块和沪深300指数。2024年以来，高股息策略从国有大行扩散到中小银行，银行板块相较于沪深300指数取得明显的超额收益。

以前，投资者“看不上”银行股的股息，是因为有更高回报率的投资标的，而且市场认为银行股的股息率不稳定，投资者更青睐有成长逻辑的标的，分红属性强的国有大行等板块市场关注度较低。

如今，经济动能切换、利率水平下行，银行股息率的比较优势凸显。部分银行边际提升现金分红率、计划开展中期分红，强化股息逻辑。随着中国经济动能切换，信贷增长放缓，银行股成长属性削弱，分红属性增强，偏红利属性的银行股也更加受到市场的重视和认可。

基金持仓向高股息银行倾斜

2022年底以来，多路资金流入银行板块，催生结构性和板块性行情。2023年“中特估”概念走强，2024年以来，ETF扩容推动银行板块全面上涨。

2023年下半年开始，国家队大规模净申购宽基指数ETF，被动型基金成为市场重要的增量资金。银行股是沪深300等宽基指数的权重股，在沪深300指数中的合计权重逾13%，随着被动基金扩容，被动股票型基金的银行持仓持续提升。

主动型公募银行股仓位较低，2024年以来加仓不明显。近期，公募更加偏好高股息银行标的，2024年上半年基金持仓向高股息银行倾斜，高股息银行在基金重仓持股中的市值占比提升。

银行红利逻辑能否延续，主要看未来利率走势。从中长期来看，由于处于降息周期，中国利率仍有下行的必要和空间。但如果考虑通胀因素，实际利率仍是2016年以来的较高水平。因此，出于刺激需求的考虑，未来仍需进一步下调利率中枢。

在资产扩张与资本消耗放缓的背景下，银行有望给予投资者更高的现金分红回报，将中国全国性银行的现金分红率与海外银行对比来看，中国银行的现金分红率仍有提升空间。

银行股价受市场对重点领域风险评价的影响

假设存在合理的银行股PB估值，则股价取决于市场对每股净资产的判断，这是银行估值变动的的本质原因，而对每股净资产的判断，取决于对银行重点领域的风险评价，包括对公（地产、城投等）和零售（按揭、非房）。如果市场对银行某块资产的风险评价有所改善，则对每股净资产的信心修复，进而驱动股价上涨。

从结构上看，近年来，银行业积极优化贷款结构，涉房贷款在银行贷款中的占比持续下降。2023年对公房地产贷款不良额、不良率上行幅度已显著收窄，对公房地产不良生成有望持续放缓。以招商银行为例，其2023年房地产贷款的不良生成额同比下降36.6%，公司预计2024年房地产行业不良生成额较2023年将继续下行。

2022年以来，个人按揭贷款不良率虽有一定程度的上升，但仍在较低水平，风险可控。截至2023年年末，上市银行按揭贷款不良率为0.47%，显著低于整体不良率水平。

监管层强调“持续防范化解重点领域风险”，房地产风险在三大重点领域风险中居首位。国家已出台包括支持政府收储、信贷宽松政策、盘活存量土地、融资协调机制、保交楼等多个方面的政策，从供需两端持续促进房地产市场平稳健康发展。监管稳地产、防风险态度坚决，房地产“硬着陆”压力减轻。

随着地方化债的持续推进，市场对于银行城投领域资产的风险评价显著改善。2023年7月，政治局会议明确提出要出台一揽子化债方案。在此之后，监管层不断推出政策，金融支持地方债务风险化解工作也在持续进行。

在房地产、城投领域风险评价明显改善的同时，零售非房领域风险评价边际恶化。市场前期对银行资产质量的担忧主要集中在房地产和城投领域，但是随着政策的不断出台，市场对其风险评价明显改善，这也为今2024年银行板块的上涨行情做出了贡献。但是，近年零售非房领域不良持续生成，需重点关注后续不良实际演化与市场风险评价的波动。

受疫情后经济复苏速度、居民就业和收入增长幅度，以及延期还本付息政策退出等的影响，银行零售非房领域的不良生成率和不良率上行。具体来看，2023年，上市银行信用卡和个人经营性贷款的不良率显著上升，而消费贷不良率下降，一方面是由于大部分银行加快投放消费贷款，另一方面也可能是银行将核销资源向消费贷倾斜所致，实际不良生成率承压，基于此，银行零售非房领域风险评价边际恶化。

虽然零售非房贷款的风险暴露升温，但多数银行此块资产的占比及对银行整体不良规模的贡献度较低。因此，即使短期内相关领域不良较快生成，对银行整体资产质量的影响也不及对公大额不良，风险相对可控。

银行股息率比较优势凸显

从银行基本面看，资产收益率仍有下行压力。受2023年两次LPR调降带来的重定价压力、信贷需求不足等影响，2024年一季度，上市银行生息资产收益率较年初下降18BP。分类型来看，国有大行、股份制度银行、城商行、农商行较年初的降幅分别为17BP、20BP、16BP、27BP，未来银行生息资产收益率或将继续承压。

新增贷款方面，2024年2月、7月两次LPR调降对上市银行2024年净息差的平均拖累幅度为3.3BP。分类型来看，对2024年国有大行、股份制银行、城商行、农商行净息差的拖累幅度分别为4.1BP、3.1BP、3BP、2.9BP。而且，由于当前有效信贷需求仍不足，LPR仍有进一步调降的可能。

存量贷款方面，一是LPR降息重定价，将会对2025年一季度的息差带来扰动；二是存量按揭贷款利率有调降的可能，假设存量按揭贷款利率一次性调整为新发放贷款利率，那么预计对上市银行净息差的影响在5bP左右；三是部分地方城投仍在化债过程中，前期高定价也会继续被压降。

综合资产负债两端来看，虽然资产端收益率仍有下行压力，但负债端成本率的加速改善有望形成有效对冲，从而缓和息差下行斜率。预计2024年后续净息差走势环比趋稳、同比降幅逐季收窄。

营收左右逢源，息差同比降幅收窄，净利息收入增速回升；预计息差同比降幅收窄，综合考虑生息资产增速放缓，净利息收入增速有望在下半年逐季回升。2023年四季度以来债市走强,银行从债券投资中获得较高收益。在央行引导稳定长债利率的背景 下，预计长债利率下行幅度将趋缓，叠加2023年四季度高基数的影响，其他非息净收入增速可能逐步回落。

综合来看，虽然其他非息收入的贡献可能走弱，但受益于净息差同比降幅收窄、净利息收入增速回升，净利息收入和其他非息收入此消彼长，银行单季营收增速有望在下半年得以修复。

随着中国经济动能切换、利率水平下行，银行板块股息率的比较优势愈加凸显。中长期来看，中国利率仍有下行的必要和空间，高股息银行股或在较长时间内具备投资和配置价值。

随着银行股持续提高股息回报的稳定性，银行股的红利投资逻辑不断强化：一方面，本就较高的现金分红率可能稳中有升；另一方面，部分银行拟实施中期分红，提前回馈股东。

本轮银行股行情主要源自资金对高股息银行和指数权重股的配置需求增加。目前，银行股的持仓结构中，国资、法人机构、保险机构、社保基金占比较高，基金持仓中也大部分是ETF等被动基金持仓。这些机构对银行股以配置需求为主，在资金面保持相对稳定的同时，未来配置力度有望进一步加大

（作者为资深投资人士）

本文刊于08月24日出版的《证券市场周刊》