“复苏”的势头仍在继续，三只松鼠开始“触底反弹”。

8月末，三只松鼠披露了最新的半年报，财报显示，上半年三只松鼠实现营收50.75亿，同比增长75.39%；实现净利润2.897亿，同比增长88.57%。

对于三只松鼠而言，取得这样的成绩实属不易。单看二季度，三只松鼠实现单季营收14.29亿，同比增长43.93%；净利润为亏损1858万，同比增长51.21%。值得注意的是，由于零食具有明显的季节性销售特征，因此二季度亏损是一种常态，比去年二季度的亏损3808万，今年二季度有了明显好转。

诚然，三只松鼠的业绩正在复苏之中，但在资本市场上，三只松鼠的股价却不涨反跌。

截至9月13日收盘，三只松鼠股价报收15.86元/股，总市值为63.6亿，据统计，自从5月份创出阶段高点27.28元/股之后，其股价已经持续回调了四个多月的时间，回调幅度超过了40%。如果从年初算起，其跌幅依旧高达10.89%。值得注意的是，这是三只松鼠年线的五连跌。也就是说，除了上市第一年其股价达到高点之后，便一路下跌，下跌周期长达五年时间。由此可见，市场对于三只松鼠的态度。

此外，三只松鼠上市之后，重要股东的不断减持，也是其股价承压的因素之一。

9月4日，三只松鼠发布预披露公告，公司持股5%以上股东NICE GROWTH LIMITED计划减持三只松鼠股份合计不超过320万股，即不超过公司总股本的0.8%。

若此次减持动作如期完成，NICE GROWTH LIMITED持股比例将降至5%以下，不再受上述规则限制。而该公司自2020年股票解禁后，一路减持三只松鼠，持股比例从原本的20.61%下滑至当前的约5%，堪称“清仓式”减持。

复苏的背后

仅从营收和净利润来看，三只松鼠上半年的表现确实不错。

尤其是上半年50.75亿的营收，让其重新超越了良品铺子（上半年38.86亿），再度成为“零食一哥”。但如果抛开营收和净利润，其余的数据就没有那么理想了。

从毛利率来看，上半年三只松鼠的毛利率为25.85%。对比同行来看，上半年良品铺子、盐津铺子和来伊份的毛利率分别为26.39%、32.53%和41.28%，三只松鼠的毛利率在4家上市零食公司中排名“垫底”。

另外，除了毛利率垫底之外，其上半年的成本还出现了明显的上升。

财报显示，上半年三只松鼠的营业总成本为47.91亿，较去年同期的28.14亿，大幅上升了70.21%。拆解来看，上升较多的费用主要是营业成本、销售费用和财务费用，上半年分别上升了73.34%、79.37%和122.63%。

值得注意的是，销售费用支出今年上半年为8.943亿，相较于去年同期的4.986亿，大幅上升。

而销售费用的大比例提高，其实是跟三只松鼠的渠道变化有关。相关数据显示，近两年三只松鼠调整了渠道策略开始向抖音倾注资源，财报显示，上半年三只松鼠以抖音、天猫系、京东系等为主的第三方电商平台营业收入40.90亿元，其中，抖音平台营收为12.24亿元，同比增长180.73%。

从目前来看，进驻抖音平台后三只松鼠的确找到了新的增长渠道，但是兴趣电商的高速增长期已接近尾声，而三只松鼠的销售费用也开始“翘头”，抖音的红利显然也吃不了太久。

此外，从存货数据来看，上半年三只松鼠的存货为5.401亿，而在去年同期的存货为3.58亿，今年的存货上升了50.86%；最近几个季度，三只松鼠的存货逐年攀升，2023年三季度到今年一季度，三只松鼠的累计存货分别为5.105亿、13.88亿和4.667亿，同比分别上升了17.3%、29.56%和18.42%。

流量的“禁锢”

对于三只松鼠而言，自上市之后的第二年起，股价就一路跌跌不休。

这是市场的反馈，尽管股价受到多重因素的影响，但是如此表现，恐内因占据了主要因素。统计显示，自从5月份创出阶段高点27.28元/股之后，其股价已经持续回调了四个多月的时间，下跌超过40%。而且，拉长周期来看，近年来三只松鼠的股价一直在走低，和最高点90.46元/股相比，市值超过了80%。

从内因来看，三只松鼠之所以得不到资金的认可，主要原因还是其没有改变依赖各种平台、靠流量做生意的本质。

自2012年“双十一”售卖预包装坚果一炮而红，到2019年作为“互联网零食第一股”上市，并成为行业内第一个营收突破百亿的品牌，三只松鼠的崛起，可以说是充分享受到了电商的红利。然而，这样的模式弊端也非常明显。

一方面，三只松鼠的增长将高度依赖平台；另一方面，三只松鼠还要付高昂的流量费用。而对于一家企业而言，阶段性的助力如果没能及时升级，那么对于一家成熟企业而言，被“反噬”也似乎是一种必然。

相关统计显示，随着电商平台红利逐步消退，自2020年开始，三只松鼠的业绩规模不断下降，尤其是在2022年，72.93亿的收入，1.29亿的净利润，分别较上年下降了25.35%和68.61%；其次，由于电商平台进入存量竞争，三只松鼠的买量费用也越来越高，2019年至2022年，三只松鼠的销售费用分别为22.98亿、17.12亿、20.72亿和15.33亿。

由此可见，高额的销售费用才是侵蚀了三只松鼠利润的“元凶”。

当然，三只松鼠也尝试做过改变。2023年，三只松鼠开始转型，在产品方面，其开始主打“高性价比”；销售渠道方面，其提出了“D+N”全渠道布局。

上述内容也提到，三只松鼠营收增长的主要方向就是来自抖音平台，据媒体统计，三只松鼠直营的抖音小店超过30家，其中“三只松鼠”和“三只松鼠零食旗舰店”两个账号的粉丝就分别达到671.9万和143.6万，三只松鼠在抖音平台上的布局已经逐步成型了。

不过，虽然抖音平台确实可以带来新的增长动力，但并没有改变“买流量”的本质，尤其是在今年上半年营销费用激增之后，三只松鼠流量的“禁锢”已经愈发明显了。