10月大涨过后，市场很快迎来了第一次基本面的考验，三季报。从数据上看，却解释了这场行情的合理性。

不是基本面要上拐了，而是下拐。各大城市的消费数据，规模以上工业企业的利润表现，GDP都反映着剧烈的寻底。其中，上半年GDP增速5%，前三季度4.8%，三季度大幅拖后腿了。

出台政策组合拳，推动股市活跃，是情况严峻倒逼政策做出调整。以前疏忽股市，任其自由发展，如今没什么好招数，都不得不用股市试试进行刺激。

这个三季度，多家企业都出现了难得的营收下降的困局，哪怕大量看上去业务需求稳定的蓝筹股，也发生了前所未见的利润下滑。

一个季度的财报，足以让很多竞争力一般的公司露出马脚，当然，强者恒强，也不乏一些公司逆流而上，创造最好的业绩。这轮季报，传达出了非常多的信号。

一、整体欠佳

从相关的统计来看，在2024年Q3，全市场股票的收入和利润下滑加速，超过54%的股票发生了利润下滑，而收入同比增长的公司，也只有53%，利润下滑中位数-7%，营收增长中位数1.1%。与GDP呈现的增速状态有较大出入。

而具体到季度化的表现，超过60%股票发生了利润环比下滑，即Q3利润低于Q2。疫情期间，季度性的业绩也曾发生动荡，但是结合营收的下滑表现，确实是罕见。

可见，Q3触发了经济下滑的加速点。

对于那些业绩大起大落的公司，如科技行业、保险行业、地产行业及工业类周期股，看它们的增速表现没什么意义，但其他的稳定类型的公司都出现了一些问题。

首先是消费行业，中国中免业绩快速下降，白酒里面洋河股份已成大雷，其他公司营收部分为负，利润基本都还能挤一点，但都在三季度大幅降速。而啤酒龙头青啤、重啤营收利润普降。乳业也是一样惨。

就连卖食用油的金龙鱼，都发生了营收和利润大跌。

港股的安踏李宁、都公告了Q3营收降速，A股的家纺服装板块没有港股大，但几乎是全面暴雷，这类公司主要是低成长收息股，预期不高，但没想到，利润的波动可以如此之大。

都算是行业领先的公司，业绩还出问题，小公司的问题显然会更危险。从GDP的数据也能看出，最拖后腿的就是消费这辆马车，出口和投资都比它好，因此，业务稳定的预期，也要根据当前国内经济实际的驱动点立足。

一些公用事业性质的公司表现也出乎意料，如中移动，首次出现季度营收同比下滑，不过，移动以前也出现过业绩下滑，不算难理解。但高速公路龙头股宁沪高速出现了营收和利润双降的状态，这就说明了一些问题。

营收下滑的还不止宁沪高速，包括京沪高铁、粤高速都在下滑，这背后已经反映了目前经济状态人流和货流的下降。

如果人口下降，又预期GDP一直增长，那必然是人均GDP大幅提升，所以对于靠量和规模维持的行业，不会那么好受，那些能提升单次消费客单价的生意才能维持下去。

以上的稳增长公司，大家普遍认为，经济很差时，可能不增长，但也不可能下滑，至少瞄准分红价值，亏不了，但现实是，业绩的下滑，分红能不能保持成为了未知数。

而众多被认为是有成长性的公司，随经济下行，也呈现出了强大波动性，如医疗器械领域，众多生物制药、医疗器械公司都出现了营收下滑。

医药反腐、集采，这都不是什么新鲜事了，下滑并不奇怪。这背后的原因，自然是toG的业务支付能力。而受toG业务支付力影响的不止医药行业，还有其他行业龙头，海康威视、中芯通讯、中国建筑，都受此影响，大幅下滑。

但大公司的优势在于规模，可以通过优化效率，从员工、从费用开支、从下游抠出利润，实际上，A股龙头公司中，大量出现了利润增速高于营收的状态，即利润率提升，让业绩不那么难看，这其实也说明了，当前经济环境下，大公司更抗风险，理应更有合理的估值预期，但随着市场风格转换，目前行业龙头提升利润率的逻辑未被市场重视。

总结下来，这个三季度还是告诉了我们，不进则退，没有稳定的收息股，而往后的经济环境，必然是人均快速增长而量下滑的，靠使用量维持，来维持公司业绩，并不现实。

二、谁在吃肉？

而Q3财报表现出色的公司一般分为三类。分别是出海、周期和适应逻辑。

首先是出海逻辑拉动的业绩提升，完全抵抗了国内的内需环境。比如港股的泡泡玛特、名创优品，A股的宇通客车，港股百济神州等等。

这些公司海外业务增速都很高，都驱动了业绩逆势新高。对于中国企业来说，在国内经济降速背景下，要求20%+的成长，必然伴随着海外收入比例的快速提升。

出海类公司的业绩，基本是海外业务在成长期导致，海外整体经济增速也不高，已经实现成熟全球化的公司，同样业绩增速也没有说特别高。

从出海趋势看，中国已经身为第一大制造国很久，海外各个领域都遍布中国商品，但同样有着很大的进步空间，比如创造一些新的产品，从低端代工转向高端品牌商品。这都是大有空间的作为。

如泡泡玛特所做的，可以视作以前给外国牌子做苦力生产玩具，到今天开始卖溢价概念玩具的进化，是一种产业链的升维。

不少企业则通过价格和质量优势，在细分领域对海外品牌展开替代，如缝纫机的杰克股份、沙地车的春风动力，做摩托车的钱江摩托。都是实现利润快速提升的行业隐形冠军。

即使没有改变产品形态，也没有产业链地位提升，也足以靠成本控制和性能获得增量。出海难，更多只是胆量和能力问题。

不同行业出海难度有别应该心理有数，比如游戏行业很容易出海，光伏行业就是全球收入比例很高。而房地产、金融、公共事业，则是典型出海不易。

对出海的追捧已经反映在股市中，绝不是投资就投易出海的行业。美股也有大量的小型地域性公司大牛股，它们完全不做全球化，如pool。

又比如，现在国内游戏公司基本都是全球市场，出海已成常态，也不会是业绩成长的关键因素，反而无法全球化的公用事业股，今年大批量的新高。

因此出海这一因素倒也不必过度定价，出海之所以值钱，来自于出海事业的突破性，从不可能到可能。出海是一个边际，那些出海多年进度几乎为0，突然打开口子的行业，此前海外收入为0突然增长到占收入的10%。又比如出口了很多年，都赚辛苦钱，一下子开始能溢价，大部分提升利润率。

至此，对于企业出海，促进利润，转化为股价上涨，要有一个理性的观察视野。

第二类是周期性的驱动，主要表现为工业股、资源股和制造业股票，基本都以周期性反转为核心驱动因素。周期股的增长，大部分伴随着过去的下滑导致的低基数，所以也可以脱离宏观来取得高的增速。

如黄金股，随着黄金价格新高，业绩新高。

航运的中远海控、化工的新和成、养殖的牧原股份、芯片制造的兆易创新、韦尔股份。这些工业、制造业的巨头业绩确实不错，但大部分公司也还是没有回到业绩的巅峰。

周期股的业绩到底是好是坏，是基于估值作判断的。比如中远海控的业绩不算好，至少相比2021-2022年还差很远，但股价新高了，主要是股息率和回购足够支撑股价大涨。反观牧原股份，单季度业绩已经新高，但股价并未能有亮眼表现，关键在于即使满打满算，股息率实在太低。

同样地，可以说周期股的表现跟业绩相关，但不那么相关。预期亏损的公司，最后只要财报没亏损，正常分红，股价就会有表现，而预期周期必然反转最后带来很多利润的公司，就算业绩反转了，估值不低，也无济于事。

最后是适应型企业，它们适应了国内的环境变化，科技迭代，趁机通过产品渗透率、市占率的提升，实现了内循环驱动的增长。

它们或许也有出海或周期的逻辑，但暂时还不是当下的主要。

典型如比亚迪，主要依靠国内电车对传统燃油车的替代，实现了营收利润双增。而其他的同行，都是一片惨状。

家电行业，美的则在大环境不好的情况下逆势扩大市占率，营收利润同比增速有扩大现象。

而格力和海尔都没能跟上。

消费股很差，但食品饮料里的海天味业，凭借规模优势，也在扩大利润率，坐实了过往预期的巨头规模优势，跟上面第一部分的消费股同行形成鲜明对比。

但应该观察到，食品行业里小公司也是黑马频出：有友食品、甘源食品、劲仔食品、一致魔芋、东鹏饮料，都有出色的业绩。能说明，休闲食品和性价比饮料是当下消费领域逆势提升的方向。消费是差，但大家没有减少吃饭。只是换了一种方式消费。从这看出来，是消费转型导致的消费金额下行。

芯片股Q3业绩几乎全场最佳，主要是周期复苏因素，但是也有在海外制裁背景下，部分设备无法进口，加速国产替代，北方华创的业绩率先新高，关键就在于这不是周期性的，而是国内份额的快速提升。

而那些基于最新产业趋势，产品大量被新应用的公司，也取得了亮眼的财报，比如Ai产业链需求爆发促成的中际旭创、新易盛等等。

这类公司的业绩背后都是非常有力的行业趋势变迁导致。它们在国内市场中扩大份额，或者扩大自己在产业链中的位置。对于三季报还能靠国内市场渗透提升赚钱的公司，理应非常乐观，毕竟在逆风状态下还正增长，经济恢复后的预期就更大了。

三、结语

当前三季报的状态，掀开了很多行业的遮羞布。很多行业的伪稳定印象已经被打破，没有绝对的稳定，只有不进则退。例如一些公用事业股，人车货流量一变，注定业绩大变。而很多行业也被证明是伪增长，伪朝阳行业，关键出在付费方的问题上。现在能看到的机会，无非是出海找增量，国内找变化，周期股超预期。

而大企业在这种环境下显然更适应，但蓝筹股也有高下之分，最好的公司，还能继续吸收同行的市场份额，实现营收和利润的双增，这样的经济形势持续，显然会加速龙头公司的扩张。美股的历史就是龙头股膨胀，市值越来越集中的历史。虽然当下的市场还在炒作小股票的超跌反弹，但现实并不会根据股价涨幅来改变小企业的基本面状况。