来源：中信证券研究

文｜明明 彭阳 章立聪 周成华

去年9月以来推出的一系列增量政策，有效促进了我国宏观经济的平稳向好运行，但需求不足的现象依然存在，为提振消费、扩大内需，宏观政策需要更加积极有为，财政扩张、货币宽松都是重要的途径。但我们也应注意到地方政府财政“紧平衡”对支出力度的制约，以及汇率和外部扰动因素对货币政策的约束。从政策制定的角度看，要更好地平衡经济运行中的短期和长期因素，既要加大财政的逆周期调节力度以及更好地发挥货币宽松对实体经济的支持作用，从而提振消费、稳定预期，又要通过科技创新以及新质生产力来培育新动能，推动经济高质量发展。

▍提振内需需要更加积极有为的宏观政策组合。

去年下半年推出的一系列增量政策，有效推动了我国经济动能的回升，但需求不足尤其是内需偏弱的现象依然存在。对此，宏观政策需要更加积极有为：1）货币宽松：可以通过降低政策利率等方式保持流动性充裕，更好地支撑实体经济。2）财政扩张：加大财政的逆周期调节作用，通过财政扩张来提振总需求，可以更好地缓解通胀的低位运行以及内需不足的局面。

▍政策发力面临一定的内外约束：

一、各地下调财政收入增速预期，财政“紧平衡或将持续”，土地出让收入下滑下专项债付息压力有所抬升。根据各省级行政区2025年政府工作报告以及预算报告来看，多数省份2025年的一般公共预算收入增速目标相较2024年有所下调，且表述中多提及“财政收支平衡压力加大”“财政收支紧平衡”等，地方政府收入端承压的背景下，财政支出的扩张力度或将有所受限。此外，受近年来土地出让收入快速下滑的影响，作为专项债偿还资金来源的政府性基金收入持续下滑，使得专项债付息压力持续抬升。

二、汇率对货币政策的约束：从近年来央行的货币政策操作来看，我们认为央行通常会对稳汇率、稳增长以及防范金融风险等核心目标进行权衡，其中在稳汇率压力较大时，货币政策面临一定约束，流动性或阶段性收紧：1）在稳增长压力较大时，央行对于汇率波动的接受度会有所放宽，对货币政策取向以及资金市场利率的影响相对有限。2）当汇率接近关键点位时，会更为频繁地采用稳汇率工具并收紧流动性，推升资金市场利率走高。

三、新的传导渠道存在不确定性：增量政策带动经济好转，但结构性问题仍存，基础仍待巩固。去年9月以来的一系列增量政策下，四季度经济基本面有所好转：以旧换新政策对汽车、家电、家具等相关品类的带动作用明显，但从总量的视角出发，全年3.5%的社零增速仍处于较低增速中枢；地产销售状况自11月以来显著改善，一线城市二手房销售处于近年来最高水平，商品房销售额也实现同比正增长，但利好政策向投资开发端的实质性传导仍需时日。

▍结论：

去年9月以来推出的一系列增量政策，有效促进了我国宏观经济的平稳向好运行，但需求不足的现象依然存在，为提振消费、扩大内需，宏观政策需要更加积极有为，财政扩张、货币宽松都是重要的途径。但我们也应注意到，地方政府财力不足下财政“紧平衡”对支出端的制约，以及汇率和外部扰动因素对货币政策的约束。从政策制定的角度看，要更好地平衡经济运行中的短期和长期因素，既要加大财政的逆周期调节力度以及更好地发挥货币宽松对实体经济的支持作用，从而提振消费、稳定预期，又要通过科技创新以及新质生产力来培育新动能，推动高质量发展。

▍风险因素：

国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退风险；地缘政治冲突进一步加剧。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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