近年来，光伏、风电等新型能源蓬勃发展。其中，户用光伏由于集约用地、发电就地消纳、避免长距离输配电损耗等特点，成为新能源发展的重要形式。

正泰安能数字能源（浙江）股份有限公司（以下简称“正泰安能”）专注于户用光伏业务，面向以全国农村地区农户为主的自然人业主提供户用光伏电站

整体解决方案，业务过程覆盖屋顶光伏系统的合作开发、销售、勘测设计、安装及售后运维等各个环节。

2023年9月被上交所受理主板IPO申请的正泰安能，属于分拆上市，其母公司为上市公司浙江正泰电器股份有限公司（601877.SH，以下简称“正泰电器”）。2024年IPO全面严监管环境下，大批分拆上市项目陆续提交了撤回申请，其中不乏知名企业譬如中联重科、宝钢股份、海信视像、上汽集团等。

虽然正泰安能2024年末更新了财务资料，并且截止目前A股IPO排队企业数量仅两百多家，但公司想要获得监管认可仍是困难重重。

其中一个重要原因在于，光伏业务收入占据母公司的半壁江山，正泰电器如此分拆无异于“自断命脉”。此外，正泰安能存在大量关联交易，尤其是每年均从间接控股股东手中采购多项原材料及运输服务，虽然正泰安能坚称交易价格公允，但《华财》结合当时的交易背景及价格后发现，其所谓的公允或是精心设计的“表面文章”。

撰稿/徐子升

编辑/刘铭泉

将“顶梁柱”业务分拆上市，是好事还是坏事？

2024年12月18日，国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，提及“鼓励业务多元化的控股上市公司进一步突出专业化发展特色，探索将内部业务独立、质地优良、成长性好、具有行业差异化竞争优势的资产，规范稳妥实施分拆上市，进一步挖掘公司在细分行业领域的市场价值”。

由此可见，目前对多元化业务的上市企业分拆具有行业差异化竞争优势的资产上市，政策上是给与鼓励，并非如早前坊间揣测那般分拆上市被监管暂停。不过IPO审核趋严形势下，分拆上市合规性、各项财务指标、关联交易、内部控制等事项确实面临更严厉的审查。

2021年、2022年、2023年、2024年1-6月（以下简称“报告期”），正泰安能业绩保持了增长，各期录得营业收入56.31亿元、137.04亿元、296.06亿元、128.03亿元，净利润8.67亿元、17.53亿元、26.04亿元、12.69亿元。

在主板新规强调的行业代表性上，公司也不遑多让。招股说明书显示，截至2024年6月末，正泰安能累计开发超过120万座户用光伏电站，市场占有率多年保持行业第一。

而这恰恰引出了令人费解之处，正泰安能坐拥百亿级营收与十亿级利润，行业地位也十分突出，却在受理后16个月的时间内仅完成了首轮审核问询，完全未得到优质项目IPO快速推进的待遇。究竟是缘于2024年监管对IPO收紧，还是公司自身存在某些问题？

正泰电器2023年年报显示，其当年录得营业收入572.51亿元、归属于上市公司股东的净利润为36.86亿元。

然而，作为中国首家以低压电器为主营业务的A股上市公司，当年占据正泰电器9成以上收入的低压电器业务早已不再占据“C位”，2023年201.39亿元的销售收入仅占总营收的35.18%；光伏业务已逐渐成长为其业绩的压舱石，2023年销售收入达366.04亿元，占比63.94%。基于此，将公司营收的半边天，净利润的“大腿”拆分上市，真的符合监管要求吗？

根据证监会2022年1月5日颁布的《上市公司分拆规则（试行）》，上市公司分拆，应当同时符合多项条件，其中有一条为“上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润的百分之五十”（下图）。

图片来源：《上市公司分拆规则（试行）》

正泰安能在招股书中表示“正泰电器2023年度合并报表中按权益享有的正泰安能的净利润占归属于上市公司股东的净利润的比重为 44.84%；正泰电器 2023 年度合并报表中按权益享有的正泰安能的扣非净利润占归属于上市公司股东的扣非净利润的比重为 42.33%”，未超过50%红线，符合分拆条件。

虽然拥有低压电器和户用光伏业务的正泰电器属于“多元化业务的上市企业”，户用光伏业务也确实能够看作是“具有行业差异化竞争优势的资产”，但户用光伏业务收入已经占据正泰电器总收入六成，一旦将该业务剥离出去，正泰电器经营业绩势必大幅缩水，甚至对公司股价造成负面影响，而这是监管不愿意看到的。

95%的场地租赁自关联方，关联采购价格疑是“表面公允”

报告期内，正泰安能存在大量关联交易，其中，重大关联交易主要包括向关联方采购商品、接受劳务、关联担保、关联方资金拆借、关联方资金存款、关联方资产转让、商标授权许可以及与出表子公司开展光伏电站销售业务。因此在首轮审核问询中，公司独立性是交易所重点关注事项。

2021年至2024年1-6月，正泰安能的间接控股股东正泰集团股份有限公司（以下简称“正泰集团”），始终是正泰安能第一大供应商，正泰安能主要向其采购光伏组件、逆变器、电表箱、电线电缆以及物流运输服务等，各期采购发生金额分别为16.22亿元、40.83亿元、44.97亿元、13.90亿元，占正泰安能各期采购总额比例分别为12.93%、16.55%、12.24%、8.50%。关联采购金额巨大，且2021年至2023年三个完整年度的占比均超出10%。

不仅在原材料采购方面依赖间接控股股东，正泰安能在技术支持以及日常的生产经营活动上也高度依赖其他关联方。

截至2024年6月30日，正泰安能通过继受方式取得31项专利，其中5项为发明专利。

此外，公司还向控股股东方租赁大面积办公、仓储场所。

审核问询中，交易所着眼于公司独立性发出10个小问，其中针对研发方面，要求正泰安能说明是否具备独立研发的能力；在房产租赁方面，要求其结合租赁房产对公司生产经营的重要程度说明生产经营是否依赖于租赁房产。

对于独立研发能力的质疑，正泰安能在回复文件中表示，继受取得的该等专利对公司重要性程度较低，且因上述专利在公司生产经营中需与其他技术结合加以应用，无法直接产出相关产品，所以不存在单一专利对应单一产品的情况，因此也无法对相关专利对应的收入直接测算。截至2023年12月31日，公司拥有研发人员66人，制定了研发制度并形成了独立研发体系，具备独立研发的能力。

不过，正泰安能在研发上的投入可谓是“蜻蜓点水”。报告期各期，研发费用金额分别为288.54万元、468.66万元、1929.67万元、1395.77万元，对应的研发费用率分别为0.05%、0.03%、0.07%、0.11%。

比研发费用率低于1%更令人惊讶的是，在研发费用构成中竟然没有研发材料费踪影。招股说明书显示，正泰安能9成以上的研发支出都用于职工薪酬，以及每年10余万的股份支付（下图）。实体企业的研发居然不需要消耗材料，实在有些匪夷所思。

图片来源：招股说明书

与同行相比，正泰安能的研发费用率毋庸质疑是大幅落后的。报告期各期，同行业可比公司研发费用率均值分别为2.20%、2.04%、1.96%、3.25%，2022年甚至是正泰安能的68倍。

至于房产问题，虽然正泰安能表示生产经营对租赁房产不存在重大依赖。但是数据显示，截至2023年12月31日，正泰安能自有房产仅11处，面积517.60㎡，而租赁房产共计57处，面积达167590.45㎡，其中向控股股东及其他关联方租赁的房产面积为160485.65㎡，占自有及租赁房产总面积的95.47%。

大量房产为租赁，并且超过9成5租赁自关联方，显然很难充分证明公司独立性。此外，虽然正泰安能声称相关租赁房产具有较高的可替代性，但其并未披露向关联方租赁价格与市场均价的对比，正泰安能是否从关联方处获得了房租优惠？

对于供应商与采购的问题，交易所极为重视并将此单独列出，要求公司列示主要供应商情况，并说明采购价格的公允性。经此一问，正泰安能对正泰集团的重大依赖暴露无遗。

审核问询回复显示，在光伏组件、逆变器、电表箱、物流运输服务上，2021年至2023年间正泰安能向正泰集团采购上述产品和服务的金额占同类采购的比重分别为20.21%、15.34%、70.73%、80.64%。电表箱、物流运输服务主要从正泰集团采购，是正泰安能无法狡辩的事实。

即使光伏组件、逆变器两项产品的关联采购占比较小，但对其公允性、合规性的核查不容忽略，其中光伏组件的交易价格就存在可疑之处。

2021年至2023年，正泰安能光伏组件采购均价为1.59元/瓦、1.72元/瓦、1.29元/瓦，与市场价格1.60元/瓦、1.71元/瓦、1.29元/瓦相差不大，但是进一步观察分析，光伏组件的关联采购价格与采购均价始终有差异。

上述同期，正泰安能向正泰集团采购光伏组件的价格与采购均价差异率分别为 -4.87%、0.75%、-1.12%，正泰安能认为向关联方的采购价格与市场价格差异较小。但是这三年中，正泰安能采购自正泰集团的光伏组件价格差异率与其余四家均是相反（下图），不免让人怀疑，正泰安能是否利用正泰集团是间接控股股东这层关系有意调节交易价格来调控正泰安能的生产成本。

图片来源：公司对审核问询的回复

深究之下还会发现，或许正泰集团不仅存在降价供应光伏组件(2021年和2023年价格差异率分别为-4.87%、-1.12%）让利给正泰安能，正泰安能或也曾反哺正泰集团，证据即是2022年正泰集团在正泰安能的其他4家供应商拉高光伏组件售价时（1.70元/瓦、1.71元/瓦），更是高出一筹（1.73元/瓦）。

结果总是匹配动机，2022年正泰集团提高售价或许与彼时光伏行业展开的“大逃杀”相关。公开数据显示，2021年光伏企业数量为11.54万家，2022年飙升至88.47万家，正是“厮杀”最激烈的时刻。2022年的前11个月，受原材料价格上涨、供需关系转变及市场竞争加剧等因素影响，光伏组件价格虽然同步调整，但向下游输出的价格增长并不明显，各厂商利润受到挤压。

在此情况下，正泰集团通过小幅拉升向正泰安能的供货价格，不仅不会让正泰安能的采购价格与市场价格过分偏离，还能给其自身业绩补上一口。要知道，虽然2022年价格差异率仅0.75%，但放到数十亿元交易额中，所带来的影响不可小觑。

进入2023年，当其他供应商降低供应价格时，正泰集团再次回归“输血”的角色，大幅下调价格且低于其他供应商，缓解正泰安能的成本压力。

与正泰集团之间的关联交易，使得正泰安能不仅能在一定程度上调节业绩表现，同时还因价格差异率并不高，监管不会有太大异议。

倘若真是如此，正泰安能牵涉的大量关联交易的真实性恐怕都将大打折扣。监管层是否对相关事项进一步展开询问，还需等待新一轮审核问询的披露，《华财》也将持续关注。

声明：

本文素材均来自公开资料，文章仅供参考，不作投资建议。

未经授权请勿转载，更多IPO资讯请关注《华财信息》微信公众号。