来源：中信证券研究

文｜陈俊云 贾凯方 刘天昊

4Q24业绩公布后，Meta、亚马逊、微软、谷歌四大巨头股价走势出现分化，市场持续关注上述巨头后续的投资价值。我们判断，当前北美宏观经济韧性带来的消费需求、IT开支复苏、未来AI的持续变现等是支撑科技巨头业绩上行的重要保障，但从四季报看，上述巨头在AI商业化进展、资本开支周期、监管因素等方面存在差异，进而导致走势分化。我们认为，在当前的宏观条件下，科技巨头自身较为强劲的资产负债表与业绩高确定性依旧是美股科技股较为优质的长线资产，继续看好宏观韧性和生成式AI导入为科技巨头带来的机遇。我们看好美国互联网&软件巨头，并建议关注后续云厂商供应链改善、AI软件落地等带来的收入加速、利润率向上等业绩反转机会。

▍共性：宏观韧性支撑基本面，AI投入持续增加。

宏观方面，当前时点，虽然美国通胀数据与降息节奏有波动，但是消费等数据仍然具有韧性，整体是“软着陆”叙事。宏观基础上，我们预计2025年互联网广告有望实现中双位数增长，电商实现高单位数增长，企业IT开支持续复苏。

AI投入方面，巨头继续加码，2024年北美四大CSP资本开支合计2524亿美元（同比+77%），数据中心IT硬件设备、数据中心建设等为主要的支出方向，根据各公司指引，我们采取中性假设预计2025年北美四大CSP 合计资本开支为3385亿美元（同比+34%）。巨头2025年资本开支指引超预期，市场对于折旧摊销、费用开支对相关公司利润侵蚀的担忧加深，因此也以更严格谨慎的标准审视AI商业化导入节奏。

▍差异：AI商业化进展、资本开支投资周期、监管因素等导致股价分化。

AI商业化方面，Meta的社交业务与广告收入直接受益于AI的带动，其中自动化广告程序Advantage+ Shop覆盖的广告收入年化超过200亿美元（同比+70%），Andromeda等下一代推荐算法升级有望继续带来催化。相较之下，亚马逊电商业务主要受益于消费韧性与格局改善，微软Copilot、AI搜索等产品商业化增量尚未充分显现，谷歌AI广告进展弱于Meta且搜索场景竞争存在不确定性，仍需关注后续AI兑现节奏。

云业务方面，亚马逊、微软、谷歌的云业务更直接受益于AI需求爆发的机遇，但是受到算力供给约束等原因，4Q24亚马逊、微软、谷歌云业务增速分别同比+19%/19%/30%，增长未如市场预期加速。考虑到各平台在手订单储备丰富，供给限制因素逐步改善，后续若增速超预期则有望成为股价有力驱动因素。外部环境方面，预计科技巨头反垄断、关税政策等因素仍将为持续扰动因素，需保持紧密关注。

▍后续展望：关注各巨头催化兑现的节奏。

对上述互联网&软件公司而言，我们建议投资人结合公司自身的运行周期以及近期催化进行配置。

▍风险因素：

美国通胀反复恶化导致的风险；长端利率走高导致估值回落的风险；美国宏观经济疲软导致消费走弱的风险；新业务投入导致现金流与利润承压的风险；反垄断、数据隐私等监管导致的风险；行业竞争格局变化导致的风险等。

▍投资策略：继续看好美国科技巨头的投资价值。

我们继续看好宏观韧性和生成式AI导入为互联网&软件巨头带来的机遇，建议关注科技巨头在AI商业化、利润率改善以及后续监管放松预期等驱动下的投资机遇，我们看好美国互联网&软件巨头，并建议关注后续云厂商供应链改善、AI软件落地等带来的收入加速、利润率向上等业绩反转机会。

本文节选自中信证券研究部已于2025年2月20日发布的《前瞻研究行业美股科技板块专题—如何看待美股软件、互联网巨头的股价分化？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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