来源：新浪证券

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：新消费主张/木予

高端耐用母婴品牌BeBeBus母公司不同集团近日向港交所递交招股书，申请主板上市，由中信证券和海通国际担任联席保荐人。据招股书显示，2022-2024年前三季度，公司业绩稳步增长，营收规模从5.07亿元扩大至8.84亿元；2023年顺利扭亏为盈，2024年1-9月经调整净利润录得7357.20万元，同比显著增长63.3%。

基于“人货场”三个方面拆解不同集团，其目标客群为平均年龄在35岁的新中产家庭，主要产品是高颜值、高客单价的婴儿推车等耐用消费品，销售渠道依赖小红书、抖音等平台推广。天时地利人和之下，这家成立于2019年的新锐品牌迅速崛起，只用了不到六年就叩响了资本市场大门。但出生率走低、消费降级、代工模式等争议不断，不同集团的上市前景恐怕并不乐观。

高价儿童座椅卖不动 低毛利纸尿裤来凑

细究不同集团的细分业务，以婴儿推车及配件、儿童安全座椅和婴儿腰凳为主的出行场景一向是收入“主力军”。2022-2024年前三季度，公司出行场景业务收入占总营收的比例分别为64.1%、55.7%、47.0%，同比增速却由2022-2023年的46.0%降至2024年1-9月的25.4%。

拖累增速大幅放缓的“罪魁祸首”是儿童安全座椅。据招股书披露，BeBeBus品牌儿童安全座椅建议零售价为930元至4980元，远高于2024年上半年中国玩具和婴童用品协会统计的行业均价1761.5元。2024年前三季度，该系列产品销售收入约为1.38亿元，同比仅微增4.0%，而2022-2023年同指标为33.6%。

令人担忧的是，儿童安全座椅销量近乎停滞，或只是不同集团业绩乏力的开端。国家统计局数据显示，2016-2023年，国内出生人口规模持续呈下降趋势，总和出生率低至1.02。育娲人口研究在《中国人口预测报告2023版》中指出，在无政策干预情况下，2028年中国生育率可能降至0.8。

尤其一线城市的出生率长期低于全国平均水平，生活成本、教育成本居高不下，职场性别歧视和托育资源不足，导致年轻家庭生育意愿低迷，也对不同集团的目标客群造成直接冲击，低频次、高单价的婴童耐用品卖不动是必然趋势。

为了保住高增长势头，不同集团唯有通过纸尿裤、湿巾及柔巾等快速消费品寻求第二增长曲线。2022-2024年前三季度，公司婴幼儿护理场景业务收入从4218.4万元激增至2.70亿元，对总营收的贡献比例也从8.2%提升至30.6%。

然而，看似成功的策略背后暗藏隐忧。一方面，纸尿裤、湿巾及柔巾等产品毛利率不高。报告期内，公司婴幼儿护理场景业务毛利率稳定在40%左右，较出行场景业务毛利率低10个百分点左右，与以婴儿床、婴儿睡袋枕头为主的睡眠场景、以餐椅及餐具为主的喂养场景业务动辄60%以上的毛利率更是相去甚远。

另一方面，BeBeBus的品牌溢价偏高，纸尿裤建议零售价为每包94元至216元，湿巾及柔巾的零售价介于33元至144元之间。在其官方旗舰店中，Platinum+系列纸尿裤券前售价达229元，Raibow+湿巾mini装券前价格为78元。相较之下，宝洁旗下的Pampers帮宝适、金佰利旗下的Huggies好奇等头部品牌纸尿裤价格下限都在50元左右，湿巾价格低至20元以内。

据Euromonitor数据显示，2023年中国婴儿卫生用品零售规模为402.3亿元，同比下滑15.7%，2013-2023年复合增长率仅为1.0%。竞争格局方面，宝洁和金佰利连续十年稳居前二，市占率合计31.0%。而随着宏观经济下行，消费者更注重快消品的性价比，不同集团想要在巨头环伺的红海中突出重围，难度不容小觑。

重营销轻研发 代工模式难撑20亿估值？

耐用品复购率低的天然特征，令不同集团不得不重金投入营销，以维持用户触达。2022-2024年前三季度，公司的销售及分销开支分别为1.89亿元、2.86亿元、2.71亿元，逐年上升。其中，至少七成用于线上平台推广、线下推广及新媒体营销。2023年3月至2024年9月，不同集团已与超1.6万位KOL达成合作，发布逾83万篇帖子和原创视频，线上平台会员数量涨至200万名以上。

但高举高打营销带来的流量，还需要过硬的产品口碑才能有效转化。报告期内，不同集团的研发费用不过千万级别，研发费用率仅为3.2%、2.8%、1.8%，还不足销售费用率的零头。公司在中国持有的173项注册专利中，发明专利仅有10项，其余的都是设计专利和实用专利。据招股书披露，除了儿童安全座椅和餐椅，BeBeBus品牌的其他所有产品都由第三方代工。

而这种轻资产模式难以避免两大隐患。其一，供应商高度集中。2022-2024年前三季度，不同集团来自五大供应商的采购额占比分别为52.0%、44.6%、43.8%，最大供应商采购额占比一度接近20%。一旦供应链中断，无疑将对终端销售产生重大影响。其二，生产成本无法靠规模效应降低。报告期内，公司的外包商品成本从1.71亿元提高至3.22亿元，占销售总成本的比例已突破70%。成本压力若无法转嫁给消费者，只能通过压缩自身利润空间缓解。

此外，代工生产的产品质量控制参差不齐，严重安全问题会危及品牌声誉。黑猫投诉平台显示，BeBeBus纸尿裤有异物、婴儿腰凳在使用过程中突然纽扣断裂、婴儿车刹车失灵等质量问题层出不穷，甚至有消费者购买的婴儿床更换后依旧出现同样瑕疵。

自2019年成立以来，不同集团共完成三轮外部融资。2020年7月和8月，公司接连获得天图投资、高榕创投、经纬创投合计6629.86万元资金支持，投后估值在3亿元至4.36亿元之间。2021年5月，不同集团再次以每股25.58元对价获得1.4亿元注资，估值水涨船高至20亿元，短短9个月的时间内翻了近5倍。

不同集团此番冲击上市，既是资本红利的收割，亦是生存压力的倒逼。在出生率下滑与消费降级的背景下，其高端定位犹如“刀尖上的舞蹈”——抵御性价比品牌的冲击的同时，又需在代工模式中平衡质量与成本。网红品牌BeBeBus能否逃脱“昙花一现”的命运，成功登上资本舞台，仍存在许多变数。