文｜裘翔

当前中证1000、中证500股指期货的年化贴水率均处于历史极高水平，截至4月16日，中证1000、中证500股指期货年化基差率分别为17.1%、13.2%，均处2023年以来99%分位水平。回顾历史，期指深度贴水出现后市场实际发生大幅回调的概率并不高，反而多数情况下贴水是在股市后续趋势性上行的过程中消解。我们认为在汇金等机构积极增持的情形下，A股短期的“筹码底”已经见到，我们建议关注中证1000、中证500股指期货的超额收益机会。

▍当前中证1000、中证500股指期货的年化贴水率均处于历史极高水平。

4月8日，随着中证1000、中证500股指期货恢复正常的流动性，为中小盘股提供了对冲工具，其贴水迅速走扩并保持高位，截至4月16日，中证1000股指期货年化基差率（当季合约、剔除分红影响，下同）达17.1%，处于2023年以来99.4%分位数水平；中证500股指期货年化基差率为13.2%，处于2018年以来95.4%、2023年以来99.4%分位数水平。

▍回顾历史，多数情况下期指的深度贴水均在股市后续趋势性上行的过程中消解。

期指的深度贴水并不仅源于期货市场交易者对股票市场的理性定价，同时也受市场避险恐慌情绪升温、短期对冲需求激增等交易性因素影响。从历史情况来看，期指深度贴水出现后市场实际发生大幅回调的概率并不高，反而多数情况下贴水是在后续趋势性上行的过程中消解的（尤其是在市场经历一轮下行之后出现的深度贴水）。我们回顾了2018年以来典型的深度贴水的区间（IM年化基差率>14%或IC年化基差率>13%），以及深度贴水的后续消解过程，具体来看：

2024年1月，期间市场进一步下行，随后迎来快速反弹消解贴水。2024年1月，A股市场经历了快速深调，这次下跌主要是由于流动性层面的连锁负反馈，股指期货贴水放大导致量化中性产品对冲成本增加，不得不减少对应中小盘股票现货持仓，1月17日IM年化基差率达到21.4%的历史最高水平，至2月5日仍高达15.8%。2月6日，中央汇金发布公告称购买范围开始向中小市值扩散，小盘股流动性风险缓解，年化基差率也快速下降至5.1%，在随后的快速反弹阶段，贴水率维持低位区间。

2022年9月，小幅下跌后，在阶段性修复中消解：2022年9月，海外快速加息预期持续升温，贸易争端扰动密集出现，增量资金有限，持仓结构失衡，激烈预期博弈加剧市场波动，9月19日，IM年化基差率短暂达到14.2%，10月欧美加息和人民币快速贬值的压力缓解，市场逐渐修复，至2022年11月21日IM年化基差率下降至3.0%，期间中证1000上涨4.5%。

2021年9月，对应市场2017年以来顶部，贴水随市场持续下行回落。2021年9月6日，IC年化基差率达到14.7%的阶段性高点，当周也基本对应19-21年结构性牛市的最高点，随后市场风格发生切换，开启一轮年度级别的调整，至2022年1月25日贴水基本消失，期间中证500回调8.3%。

2020年4月-10月，对应一轮“快牛”，随后震荡调整阶段逐渐消解。2020年3月，全球资本市场剧烈波动，美股市场经历四次熔断，A股市场同期回调，IC贴水迅速走扩，3月18日IC年化基差率达15.4%的阶段高点，随后市场迎来一轮“快牛”，深度贴水的情况也一直持续至10月。这轮深度贴水在市场震荡行情中逐渐消解，IC年化基差率从10月9日的14.9%下降至12月29日的6.1%，期间中证500下跌2.5%。

2019年5月-8月，后续随市场震荡上行逐渐消解。5月5日，特朗普通过推特宣布将对中国加征关税，市场剧烈波动下IC期指贴水逐渐上升，至2019年5月31日，IC年化基准率达14.6%，市场震荡行情持续至8月，期间贴水也保持高位。8月2日，关税靴子落地，市场随后修复反弹，IC年化基差率从8月2日的10.8%下降至9月12日的6.0%，期间中证500上涨9.0%。

▍A股短期的“筹码底”已经见到，建议关注中证500、中证1000股指期货的超额收益机会。

4月7日以来，以中央汇金为代表的类“平准基金”坚定增持A股，在缓解流动性风险的同时也消化了大量受迫性卖盘，同时汇金承诺买入结构上更加均衡，中证500和中证1000相关ETF均有明显净流入，我们认为A股短期的“筹码底”已经见到（详见《A股策略聚焦20250413—贸易战应对10问》），短期市场快速下行的可能性很小。从历史经验来看，市场经历短期快速回调而出现IC、IM期指深度贴水后，多数情况下将出现趋势性反弹，而在此过程中期指贴水或随市场上行而收窄，那么在此阶段持有中证500、中证1000股指期货相比持有中证500、中证1000的指数基金（如ETF）大概率将获得可观的超额收益。综上而言，我们认为在汇金等机构积极增持的情形下，A股短期的“筹码底”已经见到，建议关注中证1000、中证500股指期货的超额收益机会。

▍风险因素：

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；特朗普政策侧重点超预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年4月16日发布的《A股投资者行为分析系列—买ETF不如买期指？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。

来源：券商研报精选