燕翔 许茹纯 朱成成（燕翔系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心结论

尽管面临世界经济增长动能不足、贸易保护主义加剧以及地缘政治较为紧张等多方面挑战，2025年我国对外贸易仍然实现平稳开局，一季度我国货物贸易进出口10.3万亿元人民币、同比增长1.3%，其中出口同比增长6.9%，进口同比下降6%；贸易质量持续提升，主要体现在贸易主体活力增强、贸易伙伴多元化发展、贸易产品结构优化升级等方面。往后看，中国出口确实将面临更为复杂严峻的外部形势，但全球最完备的产业体系以及最发达的产业基础设施决定了未来中国企业仍会继续保持中长期全球竞争优势，全球出口有冲击但韧性尤强。

在一系列扩内需、促消费政策支持下，我国消费市场规模稳步扩张、展现出强劲发展动力，消费市场结构优化、新型消费蓬勃发展。中国经济的超大规模市场优势非常突出，我国拥有14亿多人口，人均GDP超过1.3万美元，已经进入中等偏上收入国家序列，中国消费市场需求空间广阔，随着新一轮消费政策的陆续显效以及居民消费能力的逐步提升，国内需求有望持续回升，并推动中国经济不断向好。

特朗普的关税政策导致全球资本市场发生动荡，短期内大概率也会对中国外需造成影响，但在对外中国企业将继续保持中长期全球竞争优势、韧性尤强，对内更加积极的宏观政策有望推动需求持续回升、带动中国经济不断向好的大背景下，我们坚定看好中国资本市场。一是A股估值较低权益资产性价比突出。二是上市公司质量稳步提升夯实微观基础。三是分红回购不断增加提高投资者回报。四是耐心资本持续流入助力市场健康发展。综合来看，A股市场当前估值低、基本面稳健，经过快速调整后投资性价比更为突出，值得投资者关注。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

报告正文

1，进出口实现平稳开局

我国外贸进出口规模实现平稳增长。尽管面临世界经济增长动能不足、贸易保护主义加剧以及地缘政治较为紧张等多方面挑战，2025年我国对外贸易仍然实现平稳开局，一季度中国货物贸易进出口总额为10.3万亿元人民币，同比增长1.3%，规模创历史同期新高，连续8个季度超过了10万亿元。其中，一季度出口金额6.13万亿元，同比增长6.9%；进口金额为4.17万亿元，同比下降6%；贸易顺差为1.96万亿元，持续稳定攀升。中国高水平对外开放的持续推进不断为全球经济发展增添新动力。

我国贸易质量持续提升，主要体现在贸易主体活力增强、贸易伙伴多元化发展、贸易产品结构优化升级等方面。从贸易主体来看，民营企业经营活跃。一季度，民营企业进出口增长5.8%，比整体进出口增速快4.5个百分点，在整体进出口金额中占比提升到56.8%，是我国第一大外贸主体。一季度民营企业对全球近180个国家和地区进出口都实现了增长，进出口的高新技术产品规模创下历史同期新高。从贸易国家来看，对外贸易多元化市场稳步推进。面对复杂多变的全球经济形势，我国持续发力新兴市场，积极布局多元化市场战略，一季度我国对共建“一带一路”国家进出口同比增长2.2%，对东盟国家增长7.1%，对中亚五国增长6.9%，增速均高于整体。从贸易产品来看，新质生产力加快发展带动产品结构不断升级。一季度，我国进出口机电产品同比增长7.7%，装备制造业产品增长7.6%，均明显快于整体进出口增长。特别是在出口方面，中国制造高端化、智能化、绿色化转型动能强劲，相关产品出口势头良好。一季度，船舶和海洋工程装备、专用装备出口增速分别为10.8%和16.2%；风力发电机组、锂电池、电动汽车等新能源产品出口分别增长43.2%、18.8%和8.2%。

往后看，特朗普关税政策落地后，中国外需短期内大概率会受到影响，但也需要看到，中国企业将继续保持中长期全球竞争优势，全球出口有冲击但韧性尤强。经过改革开放以来40多年的发展积累，中国已经拥有全球最完备的产业体系，产业规模大、配套能力强，具有明显的成本优势、品类优势和速度优势。我国已经成为全球产业基础设施最发达国家之一，能够快速满足大规模生产需求。这些客观现实决定了中长期看，中国企业仍将保持出口链很强的全球竞争能力。参照WTO的统计口径，截至24Q3，中国出口商品占世界份额为14.9%，始终处于历史较高水平。

2，内需增长呈现量增质优

在一系列扩内需、促消费政策支持下，我国消费市场规模稳步扩张，展现出强劲的发展动力。2024年全年，我国社会消费品总额达到48.8万亿元，比上年增长3.5%，规模稳居全球市场前列。2025年1-2月，社会消费品零售总额同比增长4.0%，保持着稳定的增长态势，其中，在消费品以旧换新加力扩围带动下，限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、文化办公用品类、通讯器材类商品零售额都保持了两位数的较快增长。2月份消费者信心指数88.4，比上月高0.9个点，连续三个月回升，充分彰显了我国消费市场的强大韧性和潜力。

消费总量持续增长的同时，我国消费市场结构不断优化、新型消费蓬勃发展。一是假日经济、冰雪经济等特色消费持续升温，带动服务消费实现较快增长。2025年1-2月份，服务零售额同比增长4.9%，增速高于同期商品零售额1.0个百分点。其中，在假日经济、冰雪经济等特色服务消费的有力带动下，外出文旅休闲活动以及出行相关的消费市场增长明显。二是中国文化IP的深度开发和创新演绎，正在成为推动消费市场发展的强大动力。《哪吒之魔童闹海》与《黑神话：悟空》的亮眼表现，都反映出中国文化IP不仅在国内市场取得了巨大成功，还在国际市场上展现了强大的竞争力和影响力。三是随着我国人口老龄化程度不断加深，以大健康、养老、保险、适老产品等为代表的消费需求持续增长，银发经济市场规模日渐庞大。预计到2035年，我国银发经济规模将达到30万亿元左右，占同期GDP比重约为10%。四是随着数字经济的快速发展，线上线下消费融合的趋势日益明显，由此催生出的零售新业态和消费新模式，如即时零售，正在呈现蓬勃发展之势。

新一轮促消费政策预计将充分释放消费增长潜力。2025年政府工作报告将大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求放在经济工作任务的首位，并强调要加快补上内需特别是消费短板，释放出促进消费、提振内需的强烈信号。随后，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《提振消费专项行动方案》，围绕以增收减负提升消费能力、以高质量供给创造有效需求、以优化消费环境增强消费意愿的政策思路提出了八部分、共30条政策举措，强调供需两侧综合协同发力。国家金融监督管理总局也印发通知，要求金融机构发展消费金融，助力提振消费，涉及增加消费金融供给、优化消费金融管理、开展个人消费贷款纾困以及优化消费金融环境等方面内容。

在更加积极的宏观政策推动下，国内需求有望持续回升，推动中国经济不断向好。消费市场的稳步扩张为中国经济增长提供了坚实支撑，2024年我国最终消费支出对GDP增长的贡献率为44.5%，拉动经济增长2.2个百分点，仍然是经济增长的第一驱动力。中国经济的超大规模市场优势非常突出，我国拥有14亿多人口，人均GDP超过1.3万美元，已经进入中等偏上收入国家序列，中国消费市场需求空间广阔，随着新一轮消费政策的陆续显效以及居民消费能力的逐步提升，国内需求有望持续回升，并推动中国经济不断向好。

3，坚定看好中国资本市场

特朗普的关税政策导致全球资本市场发生动荡，短期内大概率也会对中国外需造成影响，但在对外中国企业将继续保持中长期全球竞争优势、韧性尤强，对内更加积极的宏观政策有望推动需求持续回升、带动中国经济不断向好的大背景下，我们坚定看好中国资本市场。

一是A股估值较低权益资产性价比突出。此次关税冲击表观上是美股大跌的催化剂，更深层次看，是美股过去多年蕴含的高估值风险集中释放。反观A股市场，当前整体估值仍处在底部区域，而随着近年来无风险利率持续下降，权益资产目前具有很好的投资性价比（体现在股权风险溢价ERP中）。截止2025年4月11日收盘，Wind全A指数市盈率17.8倍（沪深300指数市盈率仅12.1倍），Wind全A指数股权风险溢价ERP为4.0%、处于历史89.8%分位数（ERP数值越高说明权益资产投资性价比越高），显示当前A股整体具有很高的投资性价比。

二是上市公司质量稳步提升夯实微观基础。近年来我国上市公司整体质量稳步提升，将为资本市场繁荣发展注入强大动力。从企业经营层面看，中国上市公司创新能力近年来大幅提升。2018年全部A股上市公司研发支出合计共5856亿元，到2023年研发支出合计达到15593亿元，占营收比重大幅提升。从公司治理看，当前监管部门高度重视上市公司治理结构的优化，加强监管力度，推动上市公司不断完善公司治理。越来越多的上市公司也认识到，良好的企业形象和社会责任履行，是企业长期稳定发展的基石。

三是分红回购不断增加提高投资者回报。近些年A股上市公司对分红的重视程度明显提高，2024年分红水平较2010年提升了554%。我们预计2025年A股整体分红金额有望再创历史新高。从股息率的角度来看，以前一年底的市值作为参考指标，2024年A股股息率水平从2010年的1%提高到了2.2%。代表性指数中证红利指数股息率近年来也是持续提高。与此同时，近期一系列积极政策也将极大促进上市公司提高合理回购的积极性。

四是耐心资本持续流入助力市场健康发展。发展壮大耐心资本对于资本市场长期健康发展有着多方面的积极意义，包括有利于扩大机构投资者占比、有助于稳定市场预期和提振信心、有助于促进企业科技创新活动、有利于培育市场理性投资价值投资理念、有助于改善上市公司治理结构等。2013年以来我国养老金、保险公司、社保基金等长线资金规模逐年提升，耐心资本发展已经取得了巨大的进步。最近几年耐心资本入市相关政策制度还在不断完善，鼓励耐心资本加大权益投资的措施纷纷出台、不断落地，预计将为后续A股市场带来更多增量资金。

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