来源：郁言债市

01

4月税期，资金面质变

在央行呵护下，4月税期资金面平稳，并从量变形成质变，资金利率R001和R007均向下突破年初以来的资金下限1.7%。4月纳税申报直至走款结束（4月18-22日），央行累计净投放5110亿元，释放呵护信号，其中逆回购投放6470亿元，到期2360亿元，国库现金定存投放1000亿元。此外，4月24日央行公告将开展6000亿元MLF操作，净投放5000亿元，“宽货币”的信号逐渐清晰，同样为后续资金面提供支撑。

在此背景下，税期资金面仅小幅收敛，而后快速转松。4月21日（周一）走款首日，资金利率小幅抬升，R001、R007分别较上周五上行6bp、1bp。其后，资金面边际转松，隔夜利率持续下行，R001由周一的1.74%逐日下行至周五的1.58%。7天资金利率，R007同样由周一的1.73%下行至周三的1.70%，24日（周四）跨月（跨节）期启动，R007快速上行至1.77%，不过周五再度回落至1.66%。

税期银行资金供给量小幅下降，随后快速恢复至3万亿元水平。税期走款期间（4月21-22日），银行体系日均净融出规模降至2.75万亿元的相对低点，或反映银行负债端在边际收紧。税期过后，资金融出量迅速升至3万亿元以上，23-25日日均融出规模达3.10万亿元。不过存单一级发行利率小幅抬升，1年期同业存单加权发行利率报1.85%，周环比上行1.5bp（前周下行1.8bp）。其中分机构看，主要是国有行提价，发行利率环比上行1.8bp至1.76%，其余银行仍维持下行趋势，幅度在0-2bp不等。

往后看，4月跨月、跨假期资金面或无需担忧。尽管面临跨月（跨节）资金压力，资金利率仍呈下行态势，17日起可跨月（跨节）的R014在当日升至1.86%的阶段性高位后，逐日下行，截至4月25日，R014已降至1.77%；24日起，7天资金利率可跨假期，24日当日R007便跳升7.1bp至1.77%，但随着央行次日超额续作MLF，R007又大幅回落11.3bp至1.66%，为3月以来最低点。

与此同时，月末的财政资金支出同样为资金面提供支撑，往年4月末财政支出规模分布在1.8-2.0万亿元范围。且下周（4月28-30日）政府债资金占用水平不高，净缴款量为1211亿元，也处于历史相对低位。

4月28-30日，资金面关注的因素：

第一，临近跨月以及五一假期，关注资金利率波动；

第二，全周逆回购到期5045亿元，较上周有所回落，其中，29日（周二）逆回购到期2205亿元，为全周单日到期最大规模；

第三，政府债净缴款回升至1211亿元，高于前一周的-1301亿元，但单周缴款规模仍处于历史相对低位，对资金面的扰动较低；

第四，同业存单到期3316亿元，较前一周的7780亿元大幅回落，到期压力有所缓解。

02

超储更新

根据2025年3月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算3月末超储率约1.0%，较2025年2月末下降0.2pct。去年同期为1.5%。3月超储回落至2.8万亿元。

2025年4月1-25日，公开市场累计净投放资金350亿元，政府债净缴款0.8万亿元，合计导致超储下降约0.7万亿元。

其中，4月21-25日，央行净投放7740亿元，其中逆回购投放8820亿元，到期8080亿元，MLF投放6000亿元，国库定存投放1000亿元；政府债净缴款-1301亿元。

4月28-30日，央行逆回购到期5045亿元。政府债净缴款1211亿元。

03

公开市场：4月 28-30 日，逆回购到期 5045 亿元

4月21-25日，央行净投放7740亿元，其中逆回购投放8820亿元，到期8080亿元，国库现金定存投放1000亿元，MLF投放6000亿元。截至4月25日，逆回购余额8820亿元，较4月18日的8080亿元有所提升。

4月28-30日，央行逆回购到期5045亿元。

04

票据市场：利率均上行，大行持续买票

4月21-25日，票据利率均上行，大行持续买票。截至4月25日，1M转贴现票据利率从前一周的1.06%回升至1.21%，3M上行1bp至1.01%，6M上行8bp至1.11%。4月21-25日，大行净买入509亿元，4月累计净买入5598亿元（2024年4月累计净买入3785亿元）。

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政府债：4月 21-25 日净缴款回落至 -1701 亿元

政府债净缴款回升至1211亿元。4月28-30日，政府债计划发行量为931亿元，均为地方债，国债暂无发行计划。按缴款日计算，政府债净缴款为1211亿元，较前一周的-1301亿元有所回升，不过仍处于历史较低水平，主要是下周为五一假期，只有三个工作日，且国债发行与到期量均降至0，仅地方债存在缴款压力。

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同业存单：利率下行速度放缓，到期压力回落

同业存单净融资-301亿元。4月21-25日，同业存单发行7479亿元，净融资-301亿元。前一周（4月14-18日），同业存单发行7089亿元，净融资-173亿元。募集率方面，4月21-25日，同业存单募集率升至94.89%，前一周为90.18%。

存单加权发行利率下行速度放缓，发行期限分化。4月21-25日，同业存单加权发行利率1.77%，仅较前一周下行0.2bp（上周降幅2.3bp）。各类型银行变动分化，以1年期存单发行利率为参考，国有行1年期同业存单平均发行利率上行，环比升1.8bp至1.76%；其余类型银行均在下行，幅度均在2bp以内，其中农商行、股份行和城商行分别下行1.7、0.9、0.6bp至1.85%、1.76%、1.85%。

发行期限方面，同业存单加权发行期限6.9个月，与上周基本持平。分机构观察，各类型银行发行期限分化，其中，农商行和城商行发行期限分别拉伸1.4、0.4个月至5.6、7.0个月，国有行和股份行则在压缩，分别缩减0.8、0.2个月至6.7、7.3个月。分期限结构观察，银行主要发行期限为3个月（占34.0%），其次是6个月（占31.5%）。其中，国有行和股份行6M以上期限发行占比均下降，分别环比降13.8pct、6.5pct至36.4%、38.5%。

二级市场方面，存单到期收益率曲线多上行。仅3个月AAA同业存单近两周持平于1.74%，其余期限AAA同业存单较前一周上行0.5-1.0bp不等。

往后看，存单到期压力回落。下周（4月28-30日）存单到期3530亿元，规模较前一周的7780亿元大幅回落，不过五一结束后，到期压力将再度回升至5000亿+。整体来看，4月同业存单共计到期近2.5万亿元，较3月的到期规模3.0万亿元明显回落。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

来源：券商研报精选