作者：繁晟

在供给侧加速出清，以及降本、减产、创新意愿增强的大背景下，光伏行业分化态势仍在延续。

“硬币”的A面，受益于工商业分布式光伏一季度新增装机3126万千瓦的利好，行业产业链订单整体继续保持增长。

“硬币”的B面，产能过剩和价格“内卷”双重因素影响下，光伏主产业链各环节核心产品单价环比呈微降趋势，行业整体仍未摆脱“亏损潮”困境，且这种态势正传导至上游辅材领域。

以光伏银浆行业龙头公司帝科股份（300842.SZ）为例。Wind数据显示，2025年一季度，该公司实现营收40.56亿元，同比增长11.29%；实现净利润0.31亿元，同比大降80.25%。叠加原材料白银价格持续走高影响，该公司的净利润率低至0.76%。

作为银浆的上游原材料，这场“击鼓传花大戏”的下一名“接棒者”会是银粉行业吗？正向港股IPO发起冲击的建邦高科有限公司（以下简称“建邦高科”）或许可以给出答案。

“地板级”盈利能力

建邦高科的运营主体建邦胶体材料成立于2010年，创始人系“建邦系”实控人陈箭。建邦高科早期从事胶体材料研发，并于2012年实现光伏银粉商业化，是中国较早的银粉生产企业之一。2022年，建邦胶体材料从“建邦系”分拆后独立运营，并由陈箭之子陈子淳全盘接管。在相继引入沙特阿美、晶科能源等明星级战略投资者后，该公司于近日正式向港交所递交招股书，拟在香港主板上市。

据弗若斯特沙利文的资料，按2024年中国光伏银粉销售收入计算，建邦高科在国内所有生产商中位居首位，并位列全球第二。

公开资料显示，银粉是生产银浆的主要原材料。因具有良好的导电性及导热性，银浆成为生产光伏电池的重要辅材之一，并用于生产更新型的光伏电池或其零部件。

招股书显示，2022年至2024年（以下简称“报告期”），建邦高科实现收入分别为17.59亿元、27.82亿元和39.5亿元，实现净利润分别约为0.24亿元、0.60亿元和0.79亿元。“传导”作用已露端倪，该公司业绩增速已出现放缓态势。

与此同时，随着占原材料采购成本99.1%的硝酸银价格持续走高，建邦高科在上下游“夹缝”中经受着考验。招股书显示，该公司2024年的净利润率和毛利率已分别低至1.4%和3.4%，同比分别下滑0.8个百分点和0.5个百分点。

来源：招股书

面对银粉业务（营收贡献97.4%）带来的“高度依赖单一产品”风险，建邦高科难以将成本压力转嫁至下游的“难兄难弟”，特别是在技术迭代加速与产业链“降银化”趋势下，该公司开始尝试通过新业务改善盈利能力。

转型不易出师不利

招股书显示，2023年，建邦高科新增加工服务业务，由客户提供银锭，该公司负责生产光伏银粉产品并收取加工费。不过，这一新业务营收贡献不大，2023年和2024年的营收占比分别为0.1%和0.2%。2024年光伏银粉行业竞争激烈，导致银粉加工服务价格普遍下降，该业务毛利率则由2023年的61.5%减少17个百分点至2024年的44.5%。

事实上，建邦高科开启新业务系行业下游战略“传导”所迫。银浆行业龙头公司帝科股份在2024年报中表示，为进一步降本增效，该公司除直接向银粉供应商购买成品银粉外，也存在采购银锭后委托供应商加工成银粉的情形，并持续推进技术迭代升级，实现生产更低银含量的高可靠性银包铜浆料产品。

作为帝科股份的下游核心客户，光伏组件龙头公司晶科能源则2025年计划进一步压缩银浆成本。业内专业人士对此分析称，随着“银浆稳步推进”“高铜浆料放量在即”“高铜浆料产业化加速推进”等宣传语成为银粉下游公司的标配，如果铜电镀技术实现规模化应用，银粉需求或将大幅度萎缩。

这一趋势的传导已经体现在建邦高科的招股书里。招股书显示，报告期各期，建邦高科产能利用率分别为67.1%、36.7%和43.4%。连续2年不足50%的数据背后，该公司还面临“库存高企和应收款项激增导致经营所用现金净额持续为负”“未来减值隐患或将影响利润下滑”“利润‘蓄水池’合同负债金额的骤降”等可能进一步影响盈利能力下滑的隐患。

来源：招股书

建邦高科IPO:“隐秘的角落”浮出水面

IPO参考发现，建邦高科的招股书中存在多个“隐秘的角落”。

一、“硬币”两面性中的A面如“刷屏”般出现，但问题是关于银粉行业面临的下游风险却没有作出详细说明。特别是在光伏产业链整体产能过剩、存在“订单幻觉”的情形下，银浆行业帝科股份、聚和材料（688503.SH）等头部公司的利润率几乎下滑至“地板级”；

二、建邦高科招股书中第一大客户以“A客户”为代称，并未披露真实的公司名字。招股书显示，这位神秘的“A客户”成立于2010年，是一家在深交所上市的中国公司，专注于生产光伏和半导体产品使用的导电膏，且与建邦高科保持长期合作关系已超过6年。

2022年至2024年，“A客户”贡献的销售收入占总营收的比例分别为51.4%、45.1%和36.7%。巧合的是，2020年登陆深交所的帝科股份成立于2010年，而其核心大客户则是建邦高科的战略股东晶科能源。

来源：招股书

帝科股份2024年报显示，该公司2024年向第四大供应商采购的金额为14.49亿元。这一金额与建邦高科通过“A客户”实现营收金额相同。

值得一提的是，与“小弟们”的盈利能力下滑相比，晶科能源正陷入亏损危机，而其最新560亿元的市值较峰值已蒸发逾七成，“传导”作用或许才刚刚开始。

三、关于白银价格波动带来的经营风险，建邦高科在招股书中并未通过套期保值或期权进行对冲。同样因白银价格上涨导致成本增加，常州聚和与帝科股份则均在2024年报中表示，原材料银价大幅波动给行业经营带来的不利影响，保证经营业绩相对稳定，增强财务稳健性，通过白银期货、期权合约进行对冲操作，锁定经营成本，降低了经营风险。

“建邦系”的“创二代”开始“接班”打造新版图

在外界看来，建邦高科无套保护航风险控制的底气，或许是有明星战投坐镇，亦或许是来自其背后的“建邦系”。

“建邦系”的核心公司建邦集团成立于1995年，创始人系现年64岁的陈箭。这位低调的山东富豪以旧改起家，通过建设济南黄河大桥和聊泰黄河公铁大桥、参股齐鲁银行和济南农商行而逐渐被外界熟知。

经过30年的发展，“建邦系”的资本版图包括基础设施、金融资本、文旅商业、城市更新、健康医养、科技转化等六大板块。

值得注意的是，除被外界视为二代接班平台的建邦高科和颇具情怀意味的齐鲁银行外，“建邦系”曾2次与昔日的资本老大有过短暂交集。

2008年，国美电器创始人黄光裕通过山东龙脊岛建设有限公司（以下简称“龙脊岛”）斥巨资成为三联商社（国美通讯前身，600898.SH）实控人。Wind数据显示，在“国美系”入主前，龙脊岛的2位股东分别为山东普华经贸有限公司和山东瑞德经济发展有限公司，穿透股权结构后二者均来自“建邦系”。

2021年，在“基建+地产”的双现金流优势下，“建邦系”曾意图接盘“中弘系”核心资产海南半山半岛项目，但由于实控人王永红挪用资金导致该项目仍处于司法确权阶段，重整进度也暂无下文。

来源：全国重整案件信息网

然而，仅仅时隔1年，房地产行业急转直下，“建邦系”旗下未来城置业、济高融建、致远置业、中投建邦、中智置业、未来居置业等多家公司便因商票逾期被列入持续逾期名单。上海票据交易所官网显示，截至2025年4月30日，上述公司仍出现在名单中。

同样是2022年，陈子淳通过建邦高科正式“接班”，开始打造“建邦系”的新版图。这位年仅33岁的“创二代”能否顺利完成“建邦系”在资本市场的首秀，“客户A”背后是否存在隐秘的关联交易，面对2025年首家赴港上市的光伏企业钧达股份遭遇破发的尴尬、产业链的亏损传导效应，以及“地板级”的毛利率，建邦高科此次IPO能否“破局”，IPO参考将持续保持关注。