2025 年，转眼即将过半。

这半年，行业轮动玩家风头无两。年初那场 DeepSeek点燃的港股科技狂飙，让恒生科技指数扶摇直上，不到两个月涨幅超40%；而初夏创新药接棒，港股创新药指数年内涨幅已超 50%。

行业主题风声鹊起，宽基投资者难免落寞。

如果说有少许的安慰，显然来自中证1000等小盘指数，不乏两位数的今年迄今收益，也算是为持有人留住一抹晴朗。

之前做了一些指增产品的盘点，我偏爱的几位量化基金经理，持续展现出稳定且上佳的表现，其中印象最深刻的，当属国泰君安资管的胡崇海胡博------尤其是了解了他这一年多的策略迭代之后。

超额的稳定性和进攻性

"稳定性"和"进攻性"，这样一对有点"互斥"的概念，却在胡崇海管理的指增产品上同时出现------于我而言，这正是胡崇海胡博管理的指增基金最大的魅力所在。

先来说进攻性，在指增的收益排行上，胡博是冠军常客。

下表是我跟踪的成立满 1 年的中证1000 指增过去 1年的前十名，胡博管理的国泰君安中证1000 指数增强A(015867)位列第一。

数据来源：Wind

下表是同期中证500 指增的过去一年排名前十，胡博管理的国泰君安中证 500A(014155)位列第三。能够双双杀入前三，可见胡博的"进攻性"。

数据来源：Wind

但指数增强的进攻性与进攻性是不同的。有些短期业绩不俗的指增基金，是依靠对因子的押注而来，所以在实际投资上，往往体现在跟踪误差会比较大。

正如我此前在《》一文中提到的，截至 6 月 6日，胡崇海管理的国泰君安中证 1000 指数增强的过去 1年年化跟踪误差只有区区 4.26%，同类基金大多在5%-7%的区间内。显然，胡博的管理风格，是属于比较稳健的那种。在近期的一次交流中，胡崇海谈到了他对偏离度的控制：

所有风险暴露（例如市值、估值、动量、波动率等风格因子）都严格控制在相对于基准指数的正负0.2倍标准差之间；行业的偏离度被严格限制在±1%

这意味着，胡崇海的量化指增，在对风险施以精密的丈量与严格的束缚之后，依然能在一个看似受限的框架内，释放出不俗的超额收益，这是一种pure alpha。

这种超额的稳定性，在图表上，更一目了然。

下表是国泰君安中证1000 指数增强成立后，相对中证1000全收益指数的超额走势图。为了规避基金成立初期仓位的干扰，我剔除了最初 60个交易日的数据。从超额曲线可以看到，整体相当平稳，即使遭遇去年"9·24"行情这样的冲击，也不过是小幅回撤并很快收复失地，再创超额新高。

以超额来看，固然是中证1000指增更强，但我还是要展现一下胡博管理的国泰君安中证500指增的曲线。如果你看过我之前写的《》，应该知晓这些年 500指增越来越难做，以摊大饼的思路，公募基金的中证500指增，总体超额微乎其微。

但就是这样的"艰难环境"下，国泰君安中证500A依然创造了不俗的累计超额收益，更显功力。

从量价因子中淬炼进攻型Alpha

虽然量化投资，给许多基民"黑箱"的感觉，但是通过与基金经理的交流，多多少少还是能体会到他们风格的不同。

在公募领域，最大的风格差别，就在于对于基本面因子与量价因子的偏好。

早年，主流的公募量化将更多的资源倾斜于基本面因子，比如估值、质量、成长性等，力求获得一个长期稳定、回撤可控的超额收益。但伴随机器学习等兴起，越来越多量化投资开始关注量价因子。

如果说基本面因子是在回答"这是一家什么样的公司"，那么量价因子则更多是在回答"市场正在如何看待这家公司"。它通过分析股票的价格、成交量、换手率等市场交易数据，来捕捉市场情绪、资金流向、博弈行为和价格动能。

国泰君安资管量化投资团队以擅长"量价因子"而闻名。他在近期的一次沟通中明确表示"我们的因子库大概有2000多个因子，其中大概有70%左右是量价因子......我们的策略量价占比较高，进攻性相对较强，比较喜欢上涨行情"。

当然，这并非盲目地追涨杀跌，而是通过复杂的模型，去捕捉由市场博弈和情绪波动带来的定价偏差。当市场形成趋势，无论是上涨还是风格切换，这种策略的嗅觉往往会更加灵敏，对市场的适应能力会更强，从而划出更稳定的超额收益曲线。去年"9·24"行情之后，他管理的指增迅速从超额回撤中恢复，多少也得益于此。

不与他人同舞

站在 2025年，量价因子、机器学习这些，已经不算什么高精尖技术了，越来越多的同行也大举杀入。

但在这样的背景下，胡崇海管理的指增基金，在超额层面却颇为另类。

在基金投资中，我们常常强调分散配置。但如果买入的几只量化基金，其底层的模型和因子高度相似，那么这种分散就失去了意义正如我之前在《》提到的，如果以周度超额来计算与同类指增的相关系数，胡崇海管理的国泰君安中证1000指增过去 1 年的超额相关系数只有0.65，低于同类常见的0.7+的水平，相对另类。换言之，他赚钱的逻辑，和市场上的"大路货"不一样。

这种不一样，首先是一种自我的选择。

胡崇海在今年 2 月提到过一个极具代表性的案例，让我印象深刻。他提到，2023年12月，当许多同行超额收益颇丰时，他的产品单月排名却垫底了。但他复盘后发现：

我们其实有超额收益，只不过比较薄而已，方法论与别人不同，别人超额收益好的时候，我们不一定好。在公募中，每天都要看净值，排名压力很大，而我平时不太关注排名，可能半年都不看同行业绩。因为我们坚持做自洽的投研框架。投资没有标准答案，投资的本质也不是为了和同行PK业绩

当然，这种自我选择的不一样，归根到底要落实在研究中。

与依赖机器学习"暴力"挖掘因子不同，胡崇海的团队更强调"人工挖因子"，追求的是"有逻辑的因子"。他们认为，每一个有效的因子背后，都应该有其行为金融学或市场微观结构层面的逻辑支撑。这样做的好处是，有逻辑的因子生命力更强，不容易在市场风格切换后就彻底失效，即使短期不适应，其价值也有望在未来回归。

更重要的是，为了应对复杂多变的市场，他的团队并未将所有鸡蛋放在一个篮子里，而是构建了一个由六大主策略系列构成的复杂矩阵。这些策略覆盖了从低频到中频，从防御到进取，逻辑各异，互为补充。团队会有意识地将权重平均分配给这六个主策略，甚至当某个策略短期表现不佳时，反而可能增加其权重，因为他们相信策略的均值回归特性。

如果你有读过全球顶尖对冲基金 AQR的合伙人安蒂 ·伊尔曼恩(Antti Ilmanen)那本著名的《预期收益》，应该就知道这是近年全球投资界一个重要的范式迁移，从多元资产，转向多元策略。

"盘中餐"的决策优势

作为券商系的资管公司，国泰君安资管在做量化投资时，是有一定的"基因优势"的------尤其是与胡崇海团队擅长的量价因子结合时。

这个优势，我喜欢用一个比喻来形容：当大多数公募量化还在吃"隔夜饭"时，他们已经能享用"盘中餐"。

目前，绝大多数公募基金公司的交易系统，决定了其量化产品一天只能进行一次组合调整。基金经理在A股收盘后，根据当天的最新数据跑出模型，生成一个次日的交易清单。第二天开盘后，交易员再通过VWAP（成交量加权平均价）等算法，在一天之内执行完毕。这就是"隔夜饭"------决策是基于昨天的数据，执行在今天。

这种模式的弊端显而易见。如果盘中发生重大事件，比如突发政策、行业黑天鹅，模型无法实时响应，只能眼睁睁地看着持仓暴露在风险中，或者错失转瞬即逝的机会。

胡崇海的团队，依托公司平台建设的优势，不受这类限制，实现了日内多时段的实时交易。他们"开放了5个交易时间段，每个时间段都实时计算所有因子和模型，且每个时间段的模型不同"。这意味着，他们的模型是"活"的，可以在上午、下午、甚至尾盘的任意一个时间点，根据最新的市场信息重新计算，并立即生成交易指令进行调整。从某种意义上，这是让公募基金的持有人，享受到了接近于私募量化产品的特性。

然而，拥有毫秒间行动的能力，并不等同于纵容无休止的交易。

胡崇海对此有着清醒的认知。他的团队建立了一套动态的后验分析机制。他们会持续监控换手率与超额收益的真实关联，一旦"发现换手显著提升而Alpha未改进，则自动回退至前一策略版本"。这是一种深刻的自省与迭代能力------交易频率本身也成了一个被严格审视和优化的因子，确保每一次操作都服务于最终的超额目标，而非系统的惯性。

可信任的Alpha

2025年的当下，公募基金正迎来高质量发展的新征程，透明度与持有体验成为新的时代命题。

某种意义上，始终锚定基准的指数增强类产品，可谓生逢其时。

在胡崇海看来，这正是量化投资的机遇所在。他所追求的，并非短期极致的锐利，而是通过构建一个多策略、全天候的投研体系，以此提升策略对各类风格的"鲁棒性"，最终在每一个细分赛道上，都能提供一份稳定的、可信任的Alpha。

正如他平实但又坚定的目标："让大家觉得我们的产品是靠谱的，并在靠谱的基础上把阿尔法做得更好一点"。这或许正是对基金高质量发展最朴素也最深刻的注解，也是未来优秀的量化管理人，能为投资者创造长期价值的坚实路径。