本报（chinatimes.net.cn）记者赵文娟 于娜 北京报道

2025年，对于素有“创新药一哥”之称的百济神州而言，无疑是载入史册的一年。这份由公司于2月26日晚间交出的年度成绩单，在“归属于母公司所有者的净利润”这一关键指标上，终于迎来了期盼已久的正向数字——14.22亿元。从长达数年的巨额亏损到首次全年盈利，从单纯“烧钱”研发到初步实现自我“造血”，百济神州似乎终于迎来了宣扬已久的“商业化元年”的曙光。

然而，资本市场却以一场酣畅淋漓的下跌，给出了截然不同的解读。在业绩快报发布前后，其港股、A股及美股股价接连遭遇重挫，市值蒸发显著。这份“历史性扭亏”的答卷，为何沦为了股价的“砸盘手”？在382.05亿元营收、同比增长超四成的亮眼数据背后，四季度盈利环比骤降58%以及2026年增速预期的放缓，正将市场对公司增长持续性的巨大分歧推至台前。针对相关问题，《华夏时报》记者向百济神州致函询问，截至发稿未获回复。

高光时刻与市场冷眼

单从全年来看，百济神州的2025年无疑是辉煌的。公司营业总收入站上382.05亿元的新台阶，同比增长40.4%。更令人振奋的是，归母净利润达到14.22亿元，相较上年同期数十亿元的巨亏，堪称质的飞跃。这似乎标志着公司长期奉行的“高举高打”研发投入模式，终于开始步入收获期，其全球化商业变现的闭环逻辑得到了初步验证。

（截图来自2025年业绩快报）

然而，资本市场却给出了截然不同的解读。就在业绩快报发布前后，百济神州在美股、A股、港股三地遭遇齐跌。2月26日当天，港股（06160.HK）重挫9.16%，股价击穿200港元心理关口，市值跌破3000亿港元；次日续跌1.08%。A股科创板（688235.SH）同步承压，26日下跌5.65%，27日续跌2.18%。美股市场同样未能幸免，继25日震荡下行后，26日大幅杀跌8.48%，报收322.37美元。

“百济神州2025年营收大增40%并实现首次全年盈利，但财报发布后三地股价显著下跌，这一背离本质上是资本市场对公司短期业绩兑现、长期增长预期与估值逻辑的集体重估，并非对公司当期经营成果的否定。”中关村物联网产业联盟副秘书长袁帅对本报记者表示。

穿透全年数据的华丽外衣，市场的担忧或许藏在季度波动之中。本报记者据其三季度6.89亿元的净利润推算，第四季度单季净利润骤降至约2.84亿元。这意味着，在最后一个季度，公司的盈利能力环比大幅下滑了近59%。一次“历史性扭亏”以四季度盈利“腰斩”收尾，盈利质量的可持续性自然引发审视。

如果说季度波动只是盈利质量的“隐疾”，那么公司抛出的2026年营收预测，则直接触发了关于成长性的“明忧”。公司预计新一年度营业收入介于436亿元至450亿元之间，对应14.12%至17.79%的同比增速。这与2025年40%的增幅相比，近乎腰斩。

（截图来自2026年业绩预测）

“对于习惯了百济神州‘翻倍增长’叙事的高估值成长股投资者而言，增速降至20%以下意味着估值体系需要重构——从‘成长股’向‘价值股’切换通常伴随估值压缩。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜直言，“这是最核心的利空因素。”

柏文喜同时指出，2月26日的下跌并非百济神州个案，而是港股创新药板块的整体性回调。据悉，当日港股医疗保健板块290只个股中，六成以上收跌，61只个股跌幅超过4%。其中，德琪医药（06996.HK）、百济神州（06160.HK）、药明合联（02268.HK）三只个股领跌，分别大跌10.44%、9.16%、8.69%。板块性的资金获利了结与情绪扰动，无疑加剧了个股的跌幅。

王牌疲态，新星何在？

构成百济神州营收基石的，无疑是其两款核心产品：BTK抑制剂百悦泽（泽布替尼）和PD-1单抗百泽安（替雷利珠单抗）。然而，在这份扭亏为盈的成绩单中，这两大引擎均显露出不同程度的“疲态”。

首当其冲的是“王牌”产品百悦泽。作为公司的“现金牛”产品，百悦泽2025年全球销售额达280.67亿元，同比增长48.8%，为百济神州的整体业绩贡献了超过七成的收入，单品依赖程度可见一斑。尽管这一增速在行业内依然可观，但与自身相比，已无法掩盖其增长放缓的事实。回顾2023年和2024年，该产品全球销售额曾连续实现翻倍式增长（138.7%、106.4%）。

增长减速的根源，指向其最大的“粮仓”美国市场。

数据显示，2025年百悦泽在美国市场的销售额达202.06亿元，同比增长45.5%。这一数字虽仍可观，但相较2024年高达107.5%的同比增幅，已然腰斩。尽管欧洲和中国市场分别实现66.4%和33.1%的增长，但体量尚不足以对冲美国市场动能减弱带来的影响。这清晰地表明，明星产品在攀上高峰后，正面临基数效应与市场竞争加剧的双重挤压。

不过需要指出的是，泽布替尼仍是全球获批适应症最广泛的BTK抑制剂，已在超过75个市场获批。公司同时披露，预计将于2026年上半年对百悦泽®联合利妥昔单抗对比苯达莫司汀联合利妥昔单抗用于套细胞淋巴瘤（MCL）成人患者一线治疗的3期试验MANGROVE进行期中分析。若能顺利推进，或将为产品生命周期的延长打开新空间。

再将目光转向另一核心战场PD-1领域。作为第二款核心产品，百泽安（替雷利珠单抗）同样呈现出增长放缓的态势。2025年，其全球销售额为52.97亿元，同比增长18.6%。拉长时间轴来看，2024年增速为17.4%，2023年则为33.1%，增长曲线在经历2023年的高增长后，已连续两年走平。

尽管百泽安已在全球超过50个市场获批，是国产PD-1出海的代表之一，但国内PD-1红海市场的价格鏖战、医保谈判的持续挤压，叠加海外市场支付政策的不确定性，都在持续压缩其利润空间。公司预计将于2026年上半年在美国和中国递交百泽安联合百赫安（泽尼达妥单抗）用于HER2阳性胃食管腺癌成人患者一线治疗的新增适应症上市许可申请，并有望于2026年下半年在日本获批胃癌成人患者一线治疗。这些进展能否打破当前的增长瓶颈，仍有待市场验证。

当王牌产品增速放缓，第二增长曲线尚未提速，百济神州的未来希望自然落到了研发管线之上。2025年，公司研发投入仍高达21.46亿美元，同比增长10%，这既是其长期价值的根基，也是短期盈利的沉重负担。备受关注的BCL-2抑制剂索托克拉（百悦达）已在国内获批，并有望叩开美国市场的大门，被视为下一个潜在增长点。然而，新药研发与商业化的道路从来充满变数——从临床推进到最终获批，再到真正接棒百悦泽成为新支柱，中间横亘着技术、监管、市场乃至地缘政治的层层障碍。在高研发投入与市场预期的钢丝上，百济神州的每一步都必须走得更稳。毕竟，市场对于不确定性的耐心，正被这份喜忧参半的成绩单快速消耗。

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏