出品/壹览商业

作者/李彦

编辑/木鱼

2月26日，百度发布了2025年第四季度及全年财报。

若以经典的冰山模型审视这份财报：浮于水面的，AI无疑是最大的亮点，比如其四季度AI业务收入占一般性业务收入达43%，超出市场预期，其中智能云的收入达到198亿元，同比增长34%，AI原生营销服务的全年收入同比增长了301%，萝卜快跑的全球服务次数也超2000万。

但水面之下，伴随业务重心变化，这家传统互联网巨头也摆脱不了阵痛期：AI业务增长迅猛也抵挡不住传统广告业务的颓势。2025全年，百度总营收1291亿元，同比下降3%，经营亏损58亿元，而上一年同期为盈利213亿元。

尽管百度宣布了一系列稳定股价和资本市场信心的举措，比如回购和派息，但财报发布后，百度美股股价依然出现明显下跌，当日跌幅超5%。

百度也得“弯腰捡钢镚”了

虽然财报里没有明说，但从数据上可以很直观地感受到，百度赚钱的难度明显在提升。

搜索与信息流广告业务，曾是支撑百度营收基本盘的核心模式。这类业务的成本主要集中于流量分发与算法研发，具有显著的边际成本递减特性。只要形成足够的业务规模，便能保障稳定的利润空间。换言之，百度本质上是一家具备轻资产、高毛利特征的典型互联网企业。

但AI浪潮之下，豆包、千问等大模型对百度搜索入口这一护城河造成了正面冲击。具体来看，百度一般性业务（包括百度核心AI新业务、传统业务及其他）全年收入从2024年的1047亿元降至2025年的1025亿元，降幅约2.1%。AI新业务的增长并没能抵消传统业务的下滑。当然传统业务的下滑一方面是由于竞争大环境变化，另一方面也是百度主动转型。

营收下滑的同时，百度的销售成本却在上升。2025年，百度集团销售成本从661亿元上升至724亿元，增长约9.6%；销售及管理费用从236亿元上升至258亿元，增长约9.4%。

AI业务在百度营收比重的上升，意味着百度原有依赖广告驱动的盈利模型正在被重构。但AI收入的增长，本质上是一种更重的生意。与广告不同，AI业务更像是一场基础设施投资，回报周期更长，盈利释放需要等到模型能力、生态规模和客户结构稳定之后才会显现。

所以可以得出的一个结论是，百度的商业模式正在从轻资产、高毛利的广告商转向重资产、长周期的AI软硬件服务商。

不过，种种迹象说明，百度all in AI业务，的确下了决心。

百度有“破釜沉舟”的态度，但市场还在将信将疑

百度下决心最关键的信号，就是在2025年不惜给出一份巨额亏损的财报，计提了一笔高达162亿的核心资产组的长期资产减值损失。这该如何理解？

一般来说，互联网公司的“核心资产组”，不外乎：1、过时的硬件设施，比如包括老旧的数据中心服务器、存储设备以及不适应大模型（LLM）算力需求的旧款芯片；2、不适用的技术研发资产，比如传统搜索和技术架构资产。在文心一言等大模型成为核心后，部分旧的技术专利、软件著作权或相关的研发投入在商业价值上出现了大幅“缩水”；3、过去投资的项目已不再符合公司核心AI战略造成的贬值。

理论上，这是一种“清包袱”或者“暴力换血”的行为。对于正处在战略转型期的公司而言，这也意味着其不再为旧业务的沉没成本继续背书，而是选择轻装上阵。这并不影响百度的现金流，只是账面上的会计处理。

为了聚焦资源给AI业务，百度在组织结构上也做出了相应调整。据多个媒体报道，百度在2025年底进行了一轮大裁员。裁员覆盖了移动生态事业群组、游戏、直播等业务线，部分业务线裁员比例可能超过40%，游戏、直播等非核心业务线的裁员比例甚至更高，个别直播业务裁员高达90%。但AI研发、云计算等岗位在这轮裁员中被重点保留，并且，百度还新增了基础模型与应用模型两大研发部门。

百度也没有过多掩饰，比如财报里明确指出了2025年第四季度研发费用环比增加8%的原因，主要就是由于未提高效率而产生的一次性员工遣散成本。

与此同时，昆仑芯的分拆上市正稳步推进。昆仑芯是百度自研AI芯片业务的主体，承担的是训练与推理算力的底层能力。将其拆分出来，意味着百度希望其成为能够独立融资、独立定价、独立承担竞争的市场化公司。一旦上市成功，昆仑芯也将进一步转变为面向更广泛客户的算力供应商。

在最新的财报电话会中，百度也试图向股东注入信心。据披露，百度董事会已于2026年2月批准了一项新的股票回购计划，据此，公司可回购最多50亿美元的股份，有效期至2028年12月31日。董事会亦已首次批准采纳本公司普通股的股息政策，其中可能包括定期或特别股息分派。

以上种种结合在一起，可以看出至少在行动层面，百度已经把AI放在了优先级最高的位置，也试图让市场看到期“破釜沉舟”的决心。

百度有没有被低估？

截至2月27日收盘，百度市值为428亿美元，是今年来的最低点。我们可以简单从其主营业务的价值，来简单判断一下这一市值的合理性。

占比营收43%的“AI核心业务”包含四块：智能云基础设施、AI应用、Robotaxi以及AI原生营销服务。其中最具战略意义的就是大模型能力（文心一言）、自动驾驶（萝卜快跑）以及底层算力与芯片（昆仑芯）。

正好，这三条赛道上，都已经有可参考的上市公司。

Robotaxi赛道可以对标小马智行，其市值约62亿美元。芯片赛道可以参考壁仞，其市值约119亿美元。大模型赛道则有MiniMax（约306亿美元）与智谱（约328亿美元）作为样本。

再看百度，萝卜快跑公布的2025年第四季度单周订单量峰值是30万单，但没有披露具体车队数量，但在运营规模与牌照资源上与小马智行不会有太大差距；据IDC数据，昆仑芯2024年出货量为6.9万片，高于壁仞，在出货规模上具备一定优势；

当然，市值估算不能仅靠简单的机械相加。比如萝卜快跑与小马智行之间具备一定可比性，核心看商业化节奏与规模扩张能力，因此这一部分的市值参考具有一定意义。但文心一言不能直接与智谱或MiniMax对标。

智谱与MiniMax是独立的大模型公司，其估值建立在模型API商业化、企业客户增长以及融资预期之上。而文心一言更多是百度体系内部的底层模型能力，是服务于搜索、云与营销体系的基础设施，还难以讨论商业化问题。

同样，昆仑芯虽然出货量高于壁仞，但其业务结构仍与百度集团内部需求深度绑定。芯片企业真正的估值核心，在于能否获得集团外部的大单客户、形成稳定订单，而不仅仅是技术或出货数量本身。

如果把成熟广告业务视为现金流资产，把Robotaxi、芯片与大模型视为成长型资产，那么427.79亿美元的整体市值，并未显著透支未来预期，算是处在一个相对合理、甚至略低的区间。

当然，估值是否合理，最终仍要回到执行层面。能否让萝卜快跑真正规模化，能否让昆仑芯打开外部订单，能否让文心成为真正改变搜索与云收入结构的核心能力，这些都会决定427.79亿美元是市值底部区间，还是阶段性高点。

归根结底，市场真正期望看到的是百度打硬仗的能力。过去的百度，老被吐槽“起大早赶晚集”，但即便在某些业务上失利，也不至于伤筋动骨。百度外卖输了，可以出售；团购没做好，可以收缩；电商没有做成，可以关闭……这些都是边缘战场。因为搜索这个核心入口仍然稳固，流量护城河仍然存在。

但当下，百度的不可替代性正在削弱。大模型原生应用作为文字信息流搜索入口，微博、小红书、抖音等社媒平台作为图片、视频等生活化信息搜索入口。百度面临的现实其实很残酷，它似乎已经不太是用户心中那个不可替代的“唯一”了。

所以，AII in AI，是百度的必然，也是被逼到谷底的奋力一搏。无论如何，百度这一次都输不起了。