来源：华创食饮

前言：近期石油价格受地缘政治影响暴涨，市场高度关注大宗成本上涨对消费企业影响及传导机制，此前我们发布深度《美国1970s消费龙头启示研究》，系统性研究石油危机下、滞涨时代美国消费品投资机会，本文通过复盘对比，解答此次原油大宗上涨的应对与机会：

美国滞涨时期消费品表现复盘：在1970年代两次石油危机触发的高通胀+高利率滞胀周期中，消费股整体不具备天然抗通胀属性，且由于此前估值较高，因此广泛面临估值杀与盈利挤压，但呈现两类结构性机会：一是拥有品牌壁垒且能提价转嫁成本的消费龙头（如可口可乐）虽短期承压，但现金流和分红撑起底部，当宏观增速触底与成本缓和的阶段拐点来临，存在估值业绩同步修复的双击窗口。二是沃尔玛、麦当劳等连锁零售/餐饮凭借供应链能力、极致性价比、标准化和可复制模式，在高通胀期通过“低价心智”扩大市占率，走出独立成长行情机会。

当前中国VS 1970s美国：内外环境不同，且企业估值差距较大，整体抗风险能力更强。当下中国与70年代美国类似的是消费需求偏弱，差异一是在于美国受货币宽松影响CPI增速高企，处于滞胀状态，而我国CPI保持低位、近年来价格指数持平微降；二是在石油危机前，美股尤其漂亮50指数估值较高，可口可乐甚至在50X以上，而当前国内食饮板块估值基本位于近年来底部；三是，随着数字化、AI等技术普及，国内企业相关供应链效率、成本管控、数字化体系等方面更强，渠道对终端把控能力也更高。

能源涨价对国内食饮板块影响：先上游大宗再到下游产品，短期预计影响幅度有限。从通胀传导来看，油价通过两条路径推升CPI：一是直接抬升CPI能源分项（如汽油、天然气等），二是经运输、化工原料等成本扩散至食品与核心分项。考虑国内扩散链条更长、下游集中度较低、近期内需整体偏弱，预计此次对国内CPI的间接拉动相对有限且时滞更长。若影响超预期，预计先传导至全球定价的大宗商品，再到上游原料及农产品，最后传导到各类食品。优先关注食饮上游原料、以及成本由全球大宗所决定的调味品、乳制品、啤酒等。相关子版块具体分析如下：

• 食品原料&添加剂：供给端已有提价意愿，原油价格提升加速提价落地，部分添加剂节后已有提价。一方面部分细分赛道（如甜味剂、色素、香精等）供给端已呈现寡头垄断的竞争格局，在供应链中议价权较强，氨基酸等春节后旺季已有提价；另一方面原油价格上行直接推升生产成本，直接向下游传导至食品原料、添加剂，预计更多企业会有提价动作出现。

• 调味品：大豆价格与原油相关，若后续超预期上涨，行业存在提价可能性。酱油上游原材料一是大豆，二是包材如玻璃、PET。从下游看，调味品货值占比小、使用具备粘性，因此具备较强的抗通胀属性。近期大豆价格环比提升，但整体仍在可承受范围内，预计短期企业较难有提价落地，若后续原材料超预期上涨，提价窗口有望临近。

• 乳制品：饲料成本上涨有望加速供需再平衡，龙头增长转正、盈利改善可期。从上游看，若饲料成本上涨压力持续向牧业传导，有望加速存栏去化节奏，带动原奶供过于求格局改善。从下游销售端看，当前散奶价格同比回涨明显，原奶价格上涨对中小乳企冲击更大，有望加速龙头份额集中；考虑到需求仍显疲软，龙头直接提价可能性低，但可通过收缩买赠促销力度实现间接提价。

• 啤酒：餐饮修复预期下，成本上行或引导行业步入提价周期。原油价格波动将传导至啤酒企业成本压力，其中大麦、铝锭受原油价格上涨影响较大，分别占原材料成本约12%/17%。25年成本红利释放抬升企业毛利率，26年成本上行预计短期对冲过去成本下降影响，若后续在餐饮修复的预期下，行业借机提价，或推动行业高端化升级。

投资建议：短期聚焦业绩，中期看通胀传导，长期布局服务消费。

• 短期一季报聚焦业绩高增标的，优选盈利弹性与兑现度双高品种。一季报窗口期优先布局业绩落地性强、盈利弹性凸显标的，不同品种业绩增速分化下，重点把握盈利端具备超预期潜力的核心标的，推荐*、*、*。

• 中期通胀传导优选成本推动顺畅赛道，把握供需机会。从提价节奏上，上游原料或最先迎来涨价周期，关注*（生物提取）、*（味精）、*（氨基酸）、*（功能糖）。通胀传导下调味品、乳业成本推动最顺畅，各赛道聚焦龙头与边际改善品种：调味品推荐*份额加速集中，关注*、*边际改善机会。乳业弹性与配置价值兼具，推荐*、*，*具备核心配置价值。

• 长期布局服务消费，连锁业态依托模式创新、单店效率提升打开成长空间。重点布局卡位优质场景、经营效率领先的龙头品种，核心聚焦*、*、*。

风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求承压、全球地缘政治风险

报告目录

正文部分

一、1970年代美国消费品复盘

我们在24年8月发布深度报告《大变局下的抉择与新机:美国1970s消费龙头启示研究》，系统性研究石油危机下、滞涨阶段美国消费品投资机会：

（一）时代背景：经济步入滞涨，消费品板块同样承压

美国70年代步入滞胀时期。二战后得益于马歇尔计划及战后世界贸易体系形成、婴儿潮及中产阶级成长，美国迎来20年黄金发展期。但1973年和1979年地缘冲突下石油危机爆发，居民消费、私人部门投资大幅放缓，1974-1980年，美国GDP平均增速仅2.5%，CPI平均增速高达9.3%，经济陷入深度滞胀。利率的持续飙升也大幅压低估值（国债收益率从6%一路升至14%）。美股整体处在原地踏步阶段，漂亮50估值大幅下杀。

• 60年代后期美国货币和财政政策双宽，埋下通胀危机。70年代初期美国GDP增速明显下降，甚至出现负增长。CPI居高不下，且维持高位。

• 1973年、1979年石油危机爆发，加速滞胀的恶化。一方面，美元作为石油国际结算的唯一货币大幅贬值，促使美国通胀快速上升；另一方面，美国不得不采取一系列节油节电措施，导致工业生产下降。美国居民消费支出下滑，私人部门的生产投资活动亦大幅放缓，消费品企业成本压力无法顺畅传导，盈利端承受巨大压力。

• 美股震荡下跌，漂亮50行情阶段性结束。受美联储连续加息、粮食价格上涨和石油危机等一系列事件的影响，加上美国货币政策偏紧叠加美元危机再现，导致美国长端利率持续上行，美股震荡下跌，上市公司业绩增长的同时，估值呈下杀趋势。

在此阶段，消费品板块整体同样承压。漂亮50在1972年底的平均估值已升至约42倍PE，而同期标普500仅约19倍PE，相对大盘的估值溢价达到2倍以上，具体到个股看，可口可乐约47倍、麦当劳约85倍、迪士尼超过70倍，部分龙头已被资本市场定价为永续高增长资产，因此当通胀压力到来、贴现率上升和风险偏好收缩，前期抱团资产所给予的确定性高成长估值溢价快速破裂，一大批优质的消费品公司股价遭遇双杀。

（二）结构机会：好生意价值重估or新模式逆势增长

1、现金流撑起估值底部，好生意终迎价值重估

尽管前期承压，但最终反而能够筛选出真正优秀的好生意。滞胀背景下，并不意味着所有消费股都失去投资价值，反而烈火检验真金，筛选出在哪些是“被高估没有安全边际、无法创造现金流”的公司，哪些是“在逆境中依旧能够守住现金流和份额”的好生意。典型案例如可口可乐：

逆势当中，真正优秀的公司商业模式并未被破坏，依旧享有充沛的现金流。公司在70年代收入端没有出现下滑，本土净销售额CAGR达到12%，同时持续通过提浓缩液价格、整合瓶装体系、守住核心品牌份额来对冲压力。同时值得一提的是，逆境之下公司坚持较高分红，公司在1970-1983年间分红率大体维持在60%上下，DPS持续增长，随着估值下行，股息率从约1%抬升至高点超过6%。

当成长溢价消失后，市场倾向于用股息率、现金回报和永续经营给企业定价。在市场恐慌之时，基础消费投资即便以最底线的思维，即只要品类不会消失，且公司还能永续经营，即便不再增长，也值得出手布局。 可口可乐在1974年估值跌到10倍PE附近后，只要市场确认其利润不再继续恶化，估值就具备修复基础；而到1975-1976年，在宏观政策转向、成本缓和与公司业绩恢复增长的共同作用下，股价从低位接近翻倍。因此，消费品公司在滞胀中并非无差别的线性下跌，而是往往先杀估值、后看现金流、再等盈利修复，最终迎来价值重估。

2、新趋势和商业模式同样孕育新机会

任何年代都有新的生活方式，美国滞涨时期，新趋势和商业模式同样孕育投资机会。1970S美国汽车、电视等普及，美国现代生活方式的雏形也在形成，新的商业模型和经营模式悄然而生。典型如沃尔玛、麦当劳凭借供应链能力、极致性价比、标准化和可复制模式，在高通胀期通过“低价心智”扩大市占率，走出独立成长行情机会。

• 沃尔玛：低价买入+大量进货+廉价卖出的商业模式，同时通过并购扩大自身规模，形成规模效应，跑出独立增长曲线。1970年代中期开始，随着经济衰退和通货膨胀，美国居民消费水平下降，折扣化+性价比是主旋律。在采购端，沃尔玛砍掉中间环节，直接从工厂进货，且给供应商更短的付款账期以维护关系，在营运端，重点提高效率，降低成本，加快物流和现金流周转速度；而在门店终端，通过更强的供应链整合能力、更全面的管理能力和比对手更低的利润率，商品得以实现性价比，使得沃尔玛在滞胀期间更受到消费者青睐，1972-1990年沃尔玛门店的平均同店销售增速为13%，远高于行业增速。1970-1990年间，公司收入复合增速达到40%，利润复合增速达到41%，同时净利率不断提升，1968年为3.8%，1990年提升至4.2%。

• 麦当劳：标准化的产品+经营模式持续探索，成就西式快餐巨头。一方面，二战后，婴儿潮为餐饮业提供了充足的劳动力和消费力，而冷冻技术也推动行业的快速发展。此外滞胀下，定位性价比的快餐产品的抗通胀属性较强，满足消费者降级、刚需的消费场景。另一方面，公司采用高速扩张+分权计划，增加在房地产和建筑领域的投入以支持后续扩张，并增加地区经理数量，并且将新店地址选择和加盟商筛选的权力下放给地区经理。公司1972-1994年收入复合增速达到14%，净利润复合增速达到17%，在具备了议价能力和盈利能力的基础上，以高杠杆介入地产，得以通过长期租约或直接购买而取得优质地产，并吸引大批优质加盟商入驻该地产、贡献租金和其他加盟收入，随着加盟店的不断增加，加盟收入占比由1970s的16%提升至1990s的30%，当时的公司净利率也逐步由8%提升至15%。

二、原油上涨如何传导至食品饮料板块？

（一）当前中国VS 1970s美国：内外环境不同，整体抗风险能力更强

当前中国VS 1970s美国：经济增速回落，居民需求偏弱。1970s美国和国内都处于高增长结束、潜在增速下移、旧动能失效、政策从总量刺激转向结构优化阶段，美国70年代制造业竞争力走弱、生产效率下滑、财政与货币长期偏宽，导致旧范式无法再支撑高增长。而国内则体现为房地产调整、新动能虽然快速成长，但短期内尚未完全填补旧动能收缩带来的需求缺口。

近期美伊冲突加剧，油价持续上移并维持高波动，未来通胀预期存在提升可能性。值得一提的是，尽管当下中国与70年代美国类似的是消费需求偏弱。差异点则在于：

• 一是通胀背景：美国受货币宽松影响CPI增速高企，长期处于滞胀状态，居民消费水平受损严重，而我国近年来CPI保持低位、价格指数持平微降；

• 二是估值水平：在石油危机前，美股尤其漂亮50指数估值较高，可口可乐甚至在50X以上，而当前国内食饮板块估值经过21年以来消化，基本已位于近年来底部，即便是以股息率及永续经营视角部分优质标的也值得配置；

• 三是企业能力：美国龙头企业大多管理优秀，但不得不承认的是，随着数字化、AI等科技领域建设，国内企业相关供应链效率、成本管控、数字化体系等方面能力更高，渠道对终端把控能力也更强。

（二）通胀影响：先上游大宗再到下游产品

预计此次对国内CPI拉动相对有限，且传导时滞更长。从通胀传导来看，油价一般通过两条路径推升CPI：一是直接抬升CPI能源分项（如汽油、天然气等），二是经运输、化工原料等成本扩散至食品与核心分项。考虑国内扩散链条更长、近期内需整体偏弱，预计此次对国内CPI的间接拉动相对有限且时滞更长。

通胀传导先上游大宗再到下游产品，优先关注食饮上游原料、以及成本由全球大宗所决定的调味品、乳制品、啤酒等。回到国内，由于海外突发地缘事件，国内供需保持稳定，故预计通常先传导至全球定价的大宗商品（各类油、金属），再到上游原料及农产品（如化肥、饲料、包材、上游原料等），最后再传导到各类食品（通过原料与包材）。

1、原料&添加剂：供给端具备提价动力，油价有望催化更多动作落地

供给端已有提价意愿，原油价格提升加速提价落地，部分添加剂节后已有提价。一方面部分细分赛道（如甜味剂、色素、香精等）供给端已呈现寡头垄断的竞争格局，头部企业筑立较高竞争壁垒，在供应链中议价权较强，具备提价的意愿和能力，氨基酸等部分原料在春节后旺季已有提价；另一方面原油价格上行直接推升生产成本，如油价提升后化肥、农药等生产成本直接上行，进一步成本直接向下游传导至食品原料、添加剂，预计更多企业会有提价动作出现。建议关注行业议价权相对较强、下游客户粘性相对较高的晨光生物（生物提取）、阜丰集团（味精）、星湖科技（氨基酸）、百龙创园（功能糖）。

2、调味品：短期影响有限，若超预期涨价、行业存在提价可能性

大豆价格与原油相关，若后续超预期上涨，行业存在提价可能性。以酱油为例，上游原材料一是大豆，二是包材如玻璃、PET，大豆多从国外进口，且豆油作为原油替代品，易受油价波动影响。从下游看，调味品由于货值占比小、有使用粘性，具备较强的抗通胀属性，通常来讲，调味品提价能够稳定跑赢通胀。近期大豆价格环比提升，但整体仍在企业可承受范围内，预计短期较难有明确的提价动作落地。若后续原材料超预期上涨，考虑下游需求良性、竞争格局稳定，企业提价窗口或将临近。推荐强α能力的龙头海天，复调企业宝立、颐海，以及低基数下经营有望改善的中炬、天味、千禾。

3、乳制品：供需平衡有望加速，营收转正盈利修复可期

饲料成本上涨有望加速供需再平衡，龙头增长转正、盈利改善可期。从上游看，饲料中豆粕、苜蓿等进口依赖度高的品类预计其价格最先受到冲击，若成本上涨压力持续向牧业传导，有望加速存栏去化节奏，带动原奶供过于求格局改善、奶价企稳回升。从下游销售端看，当前散奶价格同比回涨明显，饲料上涨或对奶价进一步提升形成有力催化，而原奶价格上涨对中小乳企冲击更大，有望加速其出让份额给龙头；考虑到终端需求仍显疲软，龙头直接提价可能性较低，但可通过收缩买赠促销力度实现间接提价。量价齐升，增长转正确定性强，叠加其他牧业相关减值收敛，盈利修复确定性较强。推荐具备全产业链优势的乳业双雄伊利、蒙牛，以及成长性较优的新乳业。

4、啤酒：成本上行叠加餐饮修复，行业或进入提价通道

餐饮修复预期下，成本上行或引导行业步入提价周期。原油价格波动将传导至啤酒企业成本压力，其中大麦、铝锭受原油价格上涨影响较大（大麦进口受航运物流费用抬升影响，铝锭由于油价上涨推高电解铝能源成本），分别占原材料成本约12%/17%。从历史维度看，啤酒行业曾于2008、2011、2018、2021年四次因成本上行对产品提价，进而对冲成本波动压力。过去几年啤酒消费较弱，吨价上升趋缓，25年成本红利释放抬升企业毛利率，26年成本上行预计短期对冲过去成本下降影响。考虑终端需求偏弱，叠加行业竞争加剧，本次原油上涨带动企业提价传导难度较大。若后续在餐饮修复的预期下，行业借机提价，或推动行业高端化升级。基于此，我们对啤酒企业盈利弹性进行测算，认为当前环境下成本上行对企业净利润整体影响不大，但后续成本回归原有水平后，吨价提升或将抬升企业净利率，释放盈利弹性。推荐费效比持续提升、且减值靴子落地的华润，以及改革势能持续释放的燕京。

三、投资建议：短期聚焦业绩，中期看通胀传导，长期布局服务消费

短期一季报聚焦业绩高增标的，优选盈利弹性与兑现度双高品种。一季报窗口期优先布局业绩落地性强、盈利弹性凸显标的，不同品种业绩增速分化下，重点把握盈利端具备超预期潜力的核心标的，推荐*、*、*。

中期通胀传导优选成本推动顺畅赛道，把握供需机会。从提价节奏上，上游原料或最先迎来涨价周期，关注*（生物提取）、*（味精）、*（氨基酸）、*（功能糖）。通胀传导下调味品、乳业成本推动最顺畅，各赛道聚焦龙头与边际改善品种：调味品推荐*份额加速集中，关注*、*边际改善机会。乳业弹性与配置价值兼具，推荐*、*，*具备核心配置价值。

长期布局服务消费，连锁业态依托模式创新、单店效率提升打开成长空间。重点布局卡位优质场景、经营效率领先的龙头品种，核心聚焦*、*、*。

四、风险提示

行业竞争加剧、餐饮需求承压、全球地缘政治风险