来源：21世纪经济报道

◎记者 陈玥

当前，机构投资人挽回超额收益的愿望非常迫切，但波动的市场环境不足以给出2026年初那般的安全感。

成长故事仍被一再讲述，但“重资产、低淘汰”（Heavy Assets Low Obsolescence，简称“HALO”）资产及其背后的逻辑总在暗示着什么，一部分资金开始在防御性品种中寻找新的安全边际。“分散并不能带来超额收益，只是一个等待的姿态。”沪上一家大型基金公司权益投资负责人告诉上海证券报记者，“二季度权益市场大概率会给出一个明确的信号，但在当下的环境中，我们能做的唯有等待。”

“得而复失”与“失而复得”

“距离年初主动权益类基金净值大幅上涨只过去了不到两个月，但体感上好像是很久之前的事。”沪上某中型基金公司旗下的一位绩优基金经理说。

“绩优”指的是，截至3月30日该基金经理管理的产品过去一年累积单位净值增长率仍在50%以上，在全市场主动权益类基金产品中排名前20%。而近一个月产品回撤超过10%。但他依然是幸运的。Choice数据显示，截至3月27日，全市场主动股票基金以及偏股混合基金近一年的回报已缩水到今年初的位置，这也意味着绝大多数主动权益类产品的超额收益近期遭遇严重磨损。“大家又回到了同一起跑线上。”该基金经理表示。

经历了年初的“得而复失”后，“失而复得”就成为基金经理二季度的重中之重。想要“收复失地”，市场跌到位了吗？对此，中金公司认为，市场下跌缘于权益资产对悲观情形的定价并不充分：在相对乐观的情形中，只要不是中东地缘冲突持续到下半年，导致油价中枢维持在100美元以上，那么计入过多悲观预期的资产如美债、黄金等都存在做多的“性价比”，权益资产的下行压力也会得到缓解；相反，若局势往悲观情形演变，有进一步延长并影响到实体生产活动的迹象，市场可能迅速往滞胀甚至衰退方向交易，计入风险普遍不充分的权益市场可能会承受更大压力。

但在机构眼中，能够快速修复净值的依然只有权益资产。近期，上海证券报联合天天基金进行了一次基金公司调研（下称“调研”），富国基金、南方基金、永赢基金等多家知名基金公司的基金经理参与投票。调研显示，权益市场依然是二季度基金经理的投资焦点。关于“哪类投资方向更具相对收益机会”，93.75%的受访者选择成长方向（高景气赛道、科技成长类资产）；看好HALO策略（如公用事业、基础设施、核心资源等）的占比达62.5%；对于细分行业，除CPO和算力外，基金经理基本上保持中性。

“防守一波”与“放手一搏”

随着市场下跌趋于缓和，策略分化成为必然，调仓重防御与加仓博反弹的机构投资人“各有各的理由”。总体来看，当前机构投资者的乐观情绪暂时盖过了担忧。

“下行风险非常有限。”泓德周期臻选混合发起式拟任基金经理李映祯表示，二季度市场有望从预期驱动逐步转向预期与基本面验证的均衡阶段，但要密切关注地缘政治风险和政策变化带来的市场波动。沪上某中型基金公司的一位基金经理也认为，从长期逻辑来看，中国的资产依然很有吸引力。

即便乐观，部分配置型资金还是非常“诚实”地向防御资产挪动。华泰证券研报显示，3月23日至3月27日，测算的基金仓位出现向消费、金融等相对防御方向腾挪的倾向，显示资金已开始在防御性品种中寻找新的安全边际。

“4月下旬可能是决策时点，在这之前组合还是尽可能分散。”沪上一家大型基金公司权益投资负责人分析称：首先，预计地缘局势到4月下旬会相对明朗；其次，随着A股上市公司年报披露结束，业绩会带来新的投资线索。“进攻抑或是撤退，我们也在等待一个明确的信号。”他说。

也有基金经理向细分结构要收益。“中东地缘冲突发生第一天，我减少了科技板块的仓位，接下来几天又都加回去了。”沪上一家中型基金公司的科技方向基金经理表示，原因在于资产的定价逻辑已完全改变，要么依赖非线性爆发的需求驱动（如AI算力），要么依赖供给刚性的约束驱动（如战略资源）。凡是存在较大供需缺口的品种，只要需求逻辑没有变化，价格有望持续上涨，“在巨大分歧之中要敢于下注”。

“AI故事”与“油的未来”

混沌与分歧之中，市场主线仍围绕AI与原油展开。在机构投资者看来，这两类资产已产生联动，而在更多细分方向上，机构正在“开疆拓土”。

深耕科技领域的银河创新成长基金经理郑巍山表示，中东地缘冲突使半导体制造过程中不可或缺的氦气和溴等材料供应中断，后续将对产业链产生深远影响。“对半导体的影响呈现‘先原材料，后能源，再物流’的阶梯式传导，将考验相关企业的库存和全球调拨能力。这对如火如荼的AI算力扩容是一个巨大的变数。氦气短缺直接关联先进制程的产量，可能会推迟下一代GPU的大规模上量。”郑巍山表示，但近期调研发现高性能处理器与存储芯片仍然供不应求。

嘉合基金认为，二季度成长股或不再是单纯的高风险资产，而是成为“硬核对冲工具”。“AI或将成为油价大幅波动下的潜在解决方案——地缘不确定性导致的航运中断与能源飙升正在挤压传统制造业的毛利，此时AI智能体的大规模落地，有望通过自动化替代高昂的人力与管理成本，成为企业抵御滞胀风险、实现降本增效的潜在抓手。”嘉合基金称。

除上述两大“风暴眼”外，更多的叙事正在A股市场延展，比如：原油上涨及周期拐点的故事由化工承接；低估值与成长的交叉点在于创新药；传统能源的交棒，锂电池当仁不让；主题的“星辰大海”则被商业航天包揽。但在上述叙事的周边，如快递、牛周期、光纤、新消费等，则是部分机构的“自留地”，试图以足够的研究深度与冷门程度为组合提供一点超额收益，或也是某种程度上的“避风港”。