文/张静文

7月8日，港交所更新的一则公示信息，宣告安徽老乡鸡的上市梦第五次落空：其于1月8日递交的港股招股书，满6个月正式失效。

两代掌门，四年时间，五次冲击，悉数折戟。从A股到港股，截至目前，束从轩、束小龙父子还没能叩开资本市场的大门。而种种迹象表明，这扇门打不开，不只是时机的问题。

图源：老乡鸡官方微博

四年五战IPO

超90亿元估值蒸发

老乡鸡与A股的渊源，始于2022年5月，彼时企业首次向上交所递表，意气风发地想拿下“中式快餐第一股”。

然而，同年10月，证监会发出45项反馈意见，从食品安全、社保公积金缴纳，到实控人行贿旧案、历史增资程序瑕疵，每一条都精准戳在企业治理的敏感神经上。2023年2月，老乡鸡重整旗鼓二次申报，却最终在同年8月主动撤回。

转战港股也并非坦途。2025年1月3日，老乡鸡首次向港交所递表，招股书因未在规定期限内完成材料更新而失效；同年7月7日二次递表并再度失效。今年1月8日，老乡鸡第三次递表，直至此番又失效。

新苏商注意到，从本次招股书来看，老乡鸡港股IPO遇到的核心审核难题，几乎与A股首次递表反馈的问题一致。这意味着，五战IPO的四年里，老乡鸡那些被反复追问的老问题，始终没有得到真正解决。

首先是股权架构问题。目前企业创始人束从轩零持股，但包括其子束小龙在内家族成员合计持有的股份达92.02%，股权仍高度集中在束氏家族手中，市场对其治理独立性的疑虑自然未消。

其次是社保问题。2020年疫情期间，束从轩曾因“手撕”员工减薪联名信、放话“哪怕卖房卖车，也要确保你们有饭吃”被网友盛赞“有担当”。然而招股书披露的数据却让这份形象打了折扣：2022年至2025年前8个月，老乡鸡社保及公积金供款缺口合计超1亿元。

估值腰斩则是五次失利最直观的代价。

2022年A股申报阶段，市场给予老乡鸡约181亿元估值；2025年胡润独角兽榜单中，老乡鸡估值仅90亿元。四年间，超90亿元估值蒸发，资本的耐心正以肉眼可见的速度流失。

束从轩的遗憾

束小龙的硬仗

2003年，束从轩在合肥街头开出一家名为“肥西老母鸡”的快餐店（老乡鸡前身），凭着招牌鸡汤逐步打开市场。二十余年白手起家，他把这家小店做成了中国中式快餐行业市占率第一的品牌。

束从轩 图源网络

有业内人士感叹，束从轩若还有遗憾，大概就是老乡鸡至今未能上市。早在2020年，他就公开表露过“有上市的打算”。2023年底，束从轩退休，将经营掌舵权全部交给儿子束小龙，扩张与资本化的重任，也随之落在这位“85后”二代肩上。

束小龙 图源网络

束小龙的打法与父亲截然不同，留美归来的他更看重现代化与数智化，接班后迅速推进放开加盟、加码外卖、规模扩张等一系列转型举措。然而，这些调整也同步暴露出品牌经营短板。

盈利质量成为老乡鸡IPO问询重点，核心矛头直指其远低于同行的毛利率。2022年、2023年、2024年，老乡鸡的毛利率分别为20.3%、23.3%、22.8%。2025年前8个月，老乡鸡的毛利率上升至24.6%，但依旧未超过25%。反观同在港股上市的小菜园、绿茶集团，同期毛利率均超过60%。

一方面，束小龙加强与外卖平台合作，补贴力度叠加平台抽成，顾客人均消费额持续走低，直营店从2022年的29.7元降至2025年前8个月的27.5元，盈利空间被进一步压缩；另一方面，他在直营基础上探索加盟模式，但全链条可追溯的老乡鸡，加盟店所需的原料、人员等运营成本高于直营店，致使加盟店毛利率更为严峻。

更关键的是，老乡鸡至今仍自建养鸡场、中央厨房与配送网络。这种模式虽保证了品控，却将养殖、食品加工等环节一并纳入报表，原材料成本居高不下，毛利率由此成为难以翻越的硬伤。

多重因素叠加导致规模在扩张，毛利在下降，老乡鸡“大而不强”的底色，在IPO的聚光灯下一览无余，并转化为对企业的尖锐问询。上市，便成了束氏父子近年来可望而不可即的目标。

“跳板”没铺成

却离目标更近一步？

新苏商注意到，老乡鸡对赴港上市目的的表述颇为直白：“获得全球认可，并为公司提供直接接触海外投资者和外资的渠道。”换言之，赴港上市本身就是其出海战略的一环：先借资本市场的认可打开国际视野，再以此为跳板向海外市场延伸。

目前看来，这块跳板尚未铺好，老乡鸡的出海步伐却已先行迈出。

就在招股书失效一周前，6月30日，新加坡珍宝餐饮集团发布公告称，集团全资子公司Jumbo F&B Services同老乡鸡签署合资及股东协议，双方将在新加坡设立合资公司，共同经营老乡鸡品牌餐厅。合资公司中，老乡鸡持股比例为51%。

值得关注的是，对老乡鸡来说，这次合作无疑是一场“对赌”。根据协议，该合资项目将分阶段推进：首阶段是在新加坡开设餐厅；若达到既定业务目标，第二阶段或设立新合资公司，老乡鸡有望获得更大的持股比例。这也意味着老乡鸡的新加坡布局背负着明确的业绩压力。

在此之前，2026年4月，老乡鸡已在马来西亚吉隆坡开出海外首店，正式吹响进军东南亚市场的号角。

与激进的出海节奏形成鲜明对比的是，老乡鸡国内业绩增长已然明显乏力。2022年至2024年，公司营收从45.28亿元增至62.88亿元，同比增速却从58.38%骤降至11.27%；2025年前8个月营收45.78亿元，同比增长10.9%。净利润增速更是从2022年的86.67%断崖式跌至2024年的9.07%。

资产负债结构同样紧绷。截至2024年末，老乡鸡总资产43.31亿元，总负债26.89亿元，资产负债率62.1%，流动负债高达18.03亿元，而流动资产仅11.15亿元；现金流层面，2024年经营活动现金流净额为12.85亿元，投资活动现金流净额为-3.16亿元，筹资活动现金流净额为-8.68亿元，现金及现金等价物净增额为1.01亿元。截至2024年12月31日，公司现金及现金等价物为6.18亿元，一定程度上承压。

现金流承压之下，海外扩张的资金从何而来？新加坡高昂的人力与租金成本如何消化？公告中并未给出答案，只能交由时间揭晓。而面对压力，老乡鸡若想进一步扩张，依赖外部融资几乎是唯一路径。五战IPO折戟、估值缩水近90亿元之后，资本市场还会给老乡鸡第六次机会吗？

编辑：张静文