广发固收：出口意外放缓，对债市影响暂有限
据海关总署，10月我国美元计价出口同比-6.4%，低于市场预期的-3.1%，前值-6.2%；进口同比3.0%，显著高于市场预期的-4.3%，结束了连续7个月的同比负增长，前值-7.3%。10月出口环比弱于季节性规律，11-12月仍有同比低基数优势。从环比角度看，由于10月受到假期因素扰动，出口规模往往低于9月。不过从季节性的环比降幅来看，2023年10月出口规模环比-8.1%，降幅远高于2018-2022年五年同期平均值-3.5%，反映当前外需仍偏弱。同比方面，与10月相似，接下来11-12月的出口基数依旧在3000亿美元以下，叠加11月的感恩节以及12月圣诞节等假日因素，海外需求往往能够迎来一轮短期提振，有利于年末两月的出口修复。
分地区看，近两月对欧、美、东盟等地的出口数据尚未出现显著反转，对日、韩出口的拖累效应则加剧。拆分来看，对欧洲出口拖累整体出口由9月1.7pct增至10月1.9pct；对美国、东盟出口的拖累效应则略微收窄，不过10月仍为1.3pct、2.5pct（9月分别为1.5pct、2.6pct）；日本、韩国的同比拖累效应则由0.3pct、0.3pct增至0.6pct、0.8pct。同比拉动方面，尽管对俄出口的拉动效应由9月0.5pct小幅降至10月0.4pct，其仍是当前出口同比拉动相对较大的分项。分品类看，机电产品、高新技术产品、服装、钢材出口再度转弱，同比拖累分别为4.0、2.5、0.5、0.2pct（9月分别为3.6、2.3、0.4、0.1pct）。机电产品各细分项差异较大，自动数据处理设备、集成电路的拖累效果较强，分别为1.3pct、0.7pct（9月分别为0.7pct、0.2pct）；手机以及汽车则是重要的拉动分项，同比贡献均达到1.1pct，较9月的-0.4pct、0.9pct存在明显提升。韩国及越南出口同比均已回正，美国去库进程存在分化。10月韩国出口同比5.5%，数据连续三个月回暖，结束了连续十二个月的同比负增长；越南出口同比6.7%（9月为4.9%），在9月结束了连续6个月的同比负增长后，已实现连续两个月的同比正增，且增幅扩大。美国方面，批发商库存规模由2022年11月9236亿美元高点降至2023年8月的9002亿美元，去库正在进行中；制造商库存规模自2022年5月以来持稳于8500亿美元上下；零售商库存规模则仍在上行。从大宗商品价格-全球贸易跟踪框架来看，10月商品指数进入区间震荡，受到美元仍处强势期因素的干扰，短期内商品价格或难大幅上行，在美债市场形成一致降息预期以前，价格可能难以对出口形成较强的支撑作用。观察中国出口价格总指数同比数据，今年3-4月价格一度对出口形成正向支撑，但是自5月开始，价格指数同比快速转负，9月为-7.9%（8月为-8.6%），拖累效应仍较明显。8-9月进口连续两月环比正增长，10月同受季节性影响，进口环比小幅下降1.4%，但降幅远小于季节性水平（2018年至2022年五年同期环比均值为-8.7%）。拆分10月进口数据，铁矿砂、铜矿砂、生铜等建设用料依旧是重要拉动分项（10月分别为1.0pct、0.6pct、0.4pct），反映8月以来的财政发力初显成效，内需逐步改善。此外，机电产品和高新技术产品同样是我国10月进口的重要品类，同比拉动分别由9月的-4.0pct、-3.2pct回升至0.1pct、0.6pct；在地缘政治冲突的背景下，原油进口由9月的无拉动作用提升至10月1.2pct的同比拉动。
经济处于结构性复苏过程，短期内债市关注政府债供给压力、资金面和政策。10月出口增速放缓，显示外需修复尚不稳固，海外经济周期尚未建立明确的上行趋势；而进口反映内需边际改善，主要是前期国内政策发力效果显现。短期内，经济基本面可能并非债市的主要关注点，从债市收益率的单日变化来看，11月7日出口数据出炉后，10年期国债小幅上行约1bp，1年期国债上行约2bp，债市定价的重心或多落在对短期资金面的预期及判断上，11-12月债券市场可能主要关注政府债供给压力、资金面以及明年政策基调。在此背景下，长端利率或呈区间震荡；短端可逢高左侧配置，博弈货币宽松加码。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。
发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
来源：券商研报精选