九家券商下调通策医疗盈利预测？“牙茅”40倍PE仍有泡沫？
在股价下降通道中，鲜有人知道最低点会在何处。
10月24日，“牙茅”通策医疗（600763.SH）盘中股价一度下跌至79.10元/股（前复权，下同），创出自2019年6月以来的新低。
同日晚间，通策医疗发布2023年第三季度报告，业绩难言乐观。数据显示，2023年前三季度，公司归母净利润同比下滑0.67%。而该公司近年毛利率也呈现持续下滑趋势。自10月25日起，有9家券商下调了通策医疗2023年及2024年盈利预测。
增收不增利的现状凸显出公司在经营发展方面存在哪些问题？对此，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至该公司相关部门，截至发稿未收到回复。
增收不增利
据Fortune Business Insights数据，2022年全球种植体市场规模约为41.5亿美元，预计从2023年到2030年，全球种植体市场规模将从44.2亿美元增长69.5亿美元，复合增速为6.68%。增长的驱动力主要来自居民口腔健康意识提升、支付能力提升以及美学需求上升。
通策医疗是这片市场蓝海中的先行者。该公司成立于1995年，在2007年借壳上市，成为A股第一只口腔医疗股。
自上市以来，通策医疗业绩持续上升，但这一趋势在2022年出现改变。数据显示，公司业绩从二季度出现下滑，一直持续到当年年末。进入2023年后，随着疫情的消散，通策医疗的营收和净利润一度出现小幅回升，但这一复苏势头也在第三季度戛然而止。
财报显示，通策医疗2023年前三季度营收约为21.85亿元，同比增加2.12%；归母净利润约为5.12亿元，同比减少0.67%。单看第三季度，期内公司营收约为8.22亿元，同比微增0.11%；归母净利润约为2.07亿元，同比减少5.58%。
对于通策医疗增收不增利的现状，西南证券认为，主要由于二季度以来消费乏力，叠加种植牙集采政策影响，公司平均客单价下降，收入端增长疲软所致。不过，西南证券指出，种植项目受集采影响逐步放量，第三季度开始种植颗数增量可观，2024年公司种植牙降价带来的基数影响将会消除。
一名口腔医疗行业人士向《投资时报》研究员表示，2023年4月起种植牙集采政策全面落地，降价之后种植牙项目的可及性提升，但由于集采降价对利润端的影响仍需一定时间消化，导致目前种牙公司短期经营有所承压。从目前的情况来看，集采降价对通策医疗利润端的影响仍需一定时间消化，但具体时间是多久，仍存在不确定性。
毛利率连降
通策医疗近期发布的调研内容纪要显示，2023年5月集采落地，种植牙集采价格约为6000元。随着种植呈以量换价的趋势，种植牙的整体毛利率保持稳定，第三季度是放量的开始。
然而，《投资时报》研究员注意到，通策医疗的毛利率表现并不乐观。据东方财富网统计，2021年前三季度、2022年前三季度及2023年前三季度，公司毛利率分别为47.96%、43.14%及42.58%，呈现持续下滑趋势。
对此，有业内人士指出，除了集采政策影响之外，口腔医疗作为服务行业，高度依赖医疗设备和医生的技术，要获取更大的收益，必须拓展市场。然而，口腔医院属于重资产，快速的扩张将导致房租及人力成本提升，从而拖累其利润率表现。
据东方财富网数据统计，2021年前三季度、2022年前三季度及2023年前三季度，公司营业成本呈现上升趋势，分别为11.12亿元、12.16亿元及12.54亿元。《投资时报》研究员注意到，2023年前三季度公司财务费用同比增加29.42%，在各大费用中同比增速最快。该公司曾在半年报中表示，财务费用同比提升主因租赁负债利息费用增加所致。
值得注意的是，牙科品牌具有较强的地域性，患者往往更倾向于选择离家近或当地知名的医院和口腔机构，在进入一个城市培养固定的客户群体需长时间经营，前期投入打造品牌成本巨大，品牌效果也不明显。近年来，在省外扩张之路不够顺畅的情况下，通策医疗还是将重心投放在浙江省。
然而，从目前来看，通策医疗极为重视的“蒲公英计划”的发展情况并非如想象中乐观。2018年，通策医疗正式开启“蒲公英计划”，宣布将于3至5年内在浙江省内规划建设100家口腔分院。如今五年时间已经过去，截至2023年9月底，公司累计开业40家蒲公英医院，其中22家已实现盈利，5家医院达到盈亏平衡，13家医院尚在培育期。
据业内人士透露，通常情况下一家新的牙科诊所预计将需要大约1—2年达到收支平衡，大约需要三至四年才能收回初始投资。然而，由于受到疫情和集采政策影响，新建牙科诊所由亏转盈的时间还要延长。在此背景之下，一些口腔医疗机构扩张的速度也会出现下滑。
通策医疗历年前三季度毛利率情况
数据来源：东方财富网
估值过高？
从二级市场来看，近年来通策医疗的股价也走向下行通道。
作为曾经的牙茅股，通策医疗股价曾在2021年6月创出421.99元/股的新高，然而，此后公司股价后快速下跌。10月24日，通策医疗股价在盘中一度跌至79.1元/股，创出阶段性新低。截至11月7日，公司股价有所回升，当日收于89.58元/股，但较年初146.98元/股仍累计下跌39.05%，较历史高点下降78.77%，公司市值也从1300多亿元下跌至不足300亿元，蒸发超过千亿。
有分析指出，通策医疗股价下跌的主要还是因为估值过高。在目前多方因素（疫情、集采）影响之下，其市场估值必然需要重估。对于现阶段的通策医疗而言，除非有新的预期转变信号，否则去泡沫的阶段还会持续。2023年前三季度，公司归母净利润约为5.12亿元，依照目前营收和净利润增速双双低于10%的情况来看，现在40多倍的PE仍不算便宜。
《投资时报》研究员注意到，自10月25日起，已有9家券商下调了通策医疗2023年及2024年盈利预测。
通策医疗2023年年初至今股价走势
数据来源：Wind
来源：投资时报