新巨丰：无菌包装国产替代排头兵，收购纷美打开营收天花板！（申万宏源研报）
每经AI快讯，2024年1月3日，申万宏源发布研报点评新巨丰（301296）。
公司为国产无菌包装头部企业。2009年进入伊利供应链，截至2022年伊利占公司收入比重75%，此外积极拓展新希望、夏进乳业等液态奶客户和王老吉、椰树等非碳酸饮料客户。2017-2022年公司收入/归母净利润CAGR分别为15.9%/10.9%。22Q3以来主要原材料价格开始回落，带来较大盈利弹性，2023年来毛利率逐季修复。
无菌包装行业：结构性国产替代有序进行中。1）规模：2022年国内无菌包装需求量为1136亿包，同比3.2%。我们预计2025年需求量为1288亿包，2022-25年CAGR达4.3%，2025年市场空间230亿元，2022-25年CAGR达4.6%。其中液态奶贡献主要需求、非碳酸饮料无菌包装应用比例提升带来增量。2）格局：2020年内资新巨丰、纷美包装的市占率9.6%、12.0%，较2009年提9.6、2.4pct；低端枕包领域基本实现国产突破，砖包、钻石包领域成为当前国产替代的焦点。驱动力来自：内资厂商突破包材专利等封锁、下游乳企的核心诉求从市占率提升变为盈利改善、利乐收到反垄断行政处罚客观限制市占率、纷美包装胜诉利乐增强了下游客户的信心，加快国产替代进程。
公司产品品质稳定，性价比高，提供一体化包装解决方案。无菌包装行业核心壁垒最终体现为稳定的高良品率；公司10余年技术积累达到高设备适配性和高良品率，比肩利乐，但价格低于利乐和国资的纷美包装，带动伊利无菌包装占成本比重自2001年的17.0%降至2022年的12.5%。包材主业外，提供低价技术服务，加快布局灌装设备，实现引流。
上市后扩产消除产能瓶颈，推动产品多元化。2022年产能180亿包，预计2025年达到480亿包，为行业内扩产幅度最大厂商。把握国产替代节奏，差异化占位高盈利枕包；当前积极向砖包、钻石包拓展；短期内可能拉低整体盈利，稳定量产后毛利率有提升空间。
大客户份额提升，新客户拓展顺利，产能有序消纳。1）伊利：提供稳定基本盘。合作长达10余年，并获得伊利战略持股；预计2025年公司在伊利份额有望提升至约40%。2）其他客户：非伊利存量客户份额提升较快，且主要以新包型为主；新客户拓展快，2019-2021年新增客户收入CAGR高达91.2%。3）收购国产无菌包装龙一纷美包装28.22%股权。纷美包装是蒙牛主要国产供应商。本次收购助力进军蒙牛、规范行业价格竞争秩序；纷美包装具备海外生产基地优势和灌装机技术，收购后有助于加速国产无菌包装产业链国产替代进程，成为海外并购扩张的重要一环。
无菌包装国产替代排头兵。上市后产能扩张，深度绑定伊利，提供增长基本盘；收购纷美加快无菌包装产业链的国产替代进程，优化行业价格秩序。预计2023-2025年归母净利润1.96/2.88/3.59亿元，同比15%/47%/25%，对应PE为22X/15X/12X。2024年可比公司平均PEG为0.6倍；公司2023-2025年归母净利CAGR为35.4%，对应2024年PE为22倍，对应市值62亿元，向上空间43%，首次覆盖给予“买入”评级！
主要风险：原材料价格大幅上升、大客户国产替代节奏不及预期、行业扩产期价格战等
(来源：慧博投研)
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(编辑 曾健辉)
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