华西证券：本轮A股“市场底”大概率已在去年12月形成，2024年A股有望逐步展开修复性行情
投资要点
2006年以来，A股经历了几轮典型的大底部和阶段性小底部，本篇报告选取了历史8次底部区间多维度探讨市场历次磨底行情的特征。
一、A股历次“市场底”通常处于企业盈利的下行期。如2008年全球金融危机、2012年“四万亿”投资退潮、2018年中美贸易摩擦导致进出口增速持续回落，以及2020年3月、2022年4月和2022年10月均有国内疫情的影响。而在企业盈利的上行周期，A股市场出现熊市的概率较小。从外部环境来看，A股筑底期间海外股市往往处于震荡行情，全球主要经济体通常处于经济基本面下行或货币流动性紧缩的环境。政策层面，稳增长和资本市场政策“组合拳”会持续出台。包括宽货币、宽财政和资本市场政策等，旨在呵护市场流动性和提振投资者信心。
二、从三大维度12项指标辅助判断A股底部特征。
·估值与大类资产比价：历次底部区间投资者风险偏好较低，通常对应较低的指数估值，并且过去8次筑底期间，有6次万得全A市盈率近三年分位数小于1%；市场下跌期间通常伴随A股破净个股占比的提升，且该占比容易出现短期上行；沪深300风险溢价与A股指数负相关，风险溢价的高点往往对应指数阶段性低点；历次市场底部区间，沪深300股债收益差均向下突破近三年均值-1倍标准差，并接近或突破-2倍标准差；
·交易情绪：历次底部区间A股成交额通常较前期高点萎缩25%以上，换手率分位数较前期高点有明显回落。另有强势股占比较前期高点明显下滑、创新低个股占比明显上升等；
·投资者行为：历次底部区间散户投资者风险偏好往往明显下降，2008年、2012年和2015年市场低点的上证所新增开户数较前期高点下降50%以上。机构行为来看，底部区间权益类公募基金发行处于冰点，产业资本减持意愿下降，上市公司回购动力有所增强。
三、本轮市场底部特征梳理。1）估值与大类资产比价来看，12月A股估值分位数跌至近三年2%附近，沪深300风险溢价和股债收益差指标均与历次市场底部较为接近，A股破净股占比上升至8%，接近历次底部；2）交易情绪来看，A股成交额换手率均较高点大幅萎缩，强势股占比下行至28%的低位，创新低个股占比最高升至29%；3）投资者行为来看，上证所新增开户数较年初已有大幅下行，新发权益基金已有接近两年处于低迷状态，产业资本净减持规模明显萎缩等。根据以上梳理，我们判断本轮A股“市场底”大概率已在去年12月形成，随着稳增长和资本市场政策落地，2024年A股有望逐步展开修复性行情。
■风险提示：历史数据不能完全代表未来；海外黑天鹅事件等。
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正文
01多维度看近几轮A股底部特征
2006年以来，A股经历了几轮典型的大底部和阶段性小底部，本篇报告选取了8次底部区间多维度探讨市场历次磨底行情的特征，分别为：2008年10月、2012年12月、2013年6月、2016年1月、2019年1月、2020年3月、2022年4月和2022年10月。我们复盘了历次底部的国内外宏观环境及政策，并辅以微观层面估值和大类资产比价、交易情绪和投资者行为三大维度的13项指标来刻画历次A股的底部特征。
1.1.国内外宏观环境与政策
从国内宏观环境来看，A股历次“市场底”通常处于企业盈利的下行期（2016年1月除外），如2008年全球金融危机、2012年“四万亿”投资退潮、2018年中美贸易摩擦导致进出口增速持续回落，以及2020年3月、2022年4月和2022年10月均有国内疫情的影响。而在企业盈利的上行周期，A股市场出现熊市的概率较小。
从外部环境来看，A股筑底期间海外股市往往处于震荡行情，全球主要经济体通常处于经济基本面下行或货币流动性紧缩的环境。如2008年美国次贷危机、2012年欧债危机、2013年美联储释放退出QE信号、2020年全球疫情、2022年俄乌冲突等。
从“政策底”和“市场底”的角度看，在历次A股深度调整或市场风险偏好极为低迷的情况下，稳增长和资本市场政策的“组合拳”会持续出台，包括宽货币、宽财政和资本市场相关政策等，呵护市场流动性和提振投资者信心。历次维稳政策密集出台后，A股往往出现反弹确认“政策底”，后续外围因素扰动或盈利担忧可能使得市场再次回落，对经济基本面预期的好转才是市场走出底部的主要驱动力。复盘来看，“政策底”和“市场底”一般在1.5-2.5个月之间。
站在当下，数据显示国内需求出现边际走弱，经济回升动能仍有待加强。去年三季度以来制造业PMI持续处于荣枯线下方，2023年12月PMI录得49%，环比回落0.4个百分点，其中新订单、生产、从业人员、原材料库存指数均出现回落，表明需求端整体偏弱。物价方面，2023年11月CPI同比-0.5%，PPI同比-3.0%，降幅较上月进一步扩大。金融数据方面，11月信贷数据整体偏弱，新增社融虽基本符合预期，但主要支撑项仍然是政府债券，另外M1同比增速持续走低，意味着当前企业资金活跃度仍然偏弱。
海外方面，近期市场对美联储降息预期有所减弱。去年以来美股指数上涨由几家科技巨头带动，2023年TAMAMA科技指数（特斯拉、苹果、脸书、亚马逊、微软和谷歌）上涨68%，相比之下罗素2000涨幅仅13%，然而近期美股科技股有所回调。本周公布的美联储12月货币政策会议纪要显示，官员们一致认为，始于2022年的加息周期可能已经结束，不过并没有讨论何时开始降息。因此投资者对今年一季度降息的可能性存在怀疑，CME美联储观察显示，市场对3月份降息预期已较23年底有所减弱。
政策从宏观经济基本面、活跃资本市场等方面均在发力，最终会定价到股票市场。12月中央经济工作会议提出，“把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力”，强调了宏观政策取向的一致性，避免政策的“合成谬误”和“分解谬误”。中财办副主任韩文秀表示，“明年要多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，谨慎出台收缩性、抑制性举措”，表述意在加强预期引导。货币政策方面，2023年12月央行再度重启PSL投放3500亿元，推进落实“保障性住房、城中村改造、平急两用基础设施”三大工程，同时也为稳增长提供支持。房地产方面，2023年各地区楼市政策继续宽松，但地产成交仍处于偏弱区间。2023年1-11月全国商品房销售面积商品房销售面积10亿平米，同比下降8%，住宅销售8.6亿平米，同比下降7.3%。后续不排除进一步放松楼市调控政策，刺激购房需求。资本市场政策方面，2023年印花税减半、降低融资保证金比例、规范减持、减缓IPO等多项利好政策应出尽出。中央金融工作会议结束后，央行、外汇局、国家金融监督管理总局、证监会相继召开扩大会议，传递积极的政策信号。其中证监会表示，“下一步将继续研究论证尚未推出的政策举措，成熟一项、推出一项，持续改善市场预期”。后续更多“活跃资本市场”相关政策有望持续落地，例如：加强一二级市场逆周期调节、加大中长期资金入市、加强险资长周期考核、加强资本市场监管等。
1.2.估值和大类资产比价
1.2.1.市盈率
市场底部区间投资者风险偏好较低，通常对应较低的指数估值。A股过去8次筑底期间，万得全A市盈率绝对值在17倍及以下。从三年滚动分位数来看，8次筑底期间，有6次万得全A市盈率近三年分位数小于1%。当前来看，12月26日万得全A的市盈率为16倍，近三年分位数为2%，与历次底部较接近。
1.2.2.破净个股占比
市场下跌期间通常伴随A股破净个股占比的提升，历次底部区间的全市场破净个股占比通常在7%以上，且该占比容易出现短期上行。在2008年市场大跌期间，全A破净个股占比一度上升至15%以上。2023年12月，A股破净个股占比8%，处于历次底部均值附近。
1.2.3.风险溢价
风险溢价与A股指数负相关，风险溢价的高点往往对应指数阶段性低点，此时市场情绪非常低迷。以沪深300风险溢价（1/沪深300市盈率-10年期国债收益率）为例，历次底部区间的风险溢价均达到5%以上，位于近三年90%分位上方，且超过近三年均值向上一倍标准差（2016年1月除外）。2023年12月，沪深300风险溢价一度超过6.9%，位于近三年96%分位，接近三年均值+2倍标准差，与历次市场底部较为接近。
1.2.4.股债收益差
股债收益差（10年期国债收益率-沪深300近12个月股息率）也可以衡量股债配置性价比。历次市场底部区间，沪深300股债收益差均向下突破近三年均值-1倍标准差，并接近或突破-2倍标准差。当前来看，12月沪深300股债收益差下行至-0.75%，已低于近三年均值-2倍标准差，符合历次市场底部特征。
1.3.交易情绪
1.3.1.成交额
历次底部区间，市场成交额通常较前期高点萎缩25%以上，近三年分位数通常较前期高点萎缩30%以上。2008年、2012年和2016年底部成交额回落幅度均超过70%，2012年和2019年底部成交额分位数几乎位于三年最低。当前来看，2023年12月A股成交额（MA10）最低回落至7000亿元，较前期高点萎缩39%；成交额三年分位数为4%，较前期高点回落82%，与历次底部特征较符合。
1.3.2.换手率
换手率可代表投资者交易活跃度，历次底部区间市场换手率分位数降幅通常较前期高点有明显回落。2008年、2012年和2022年10月底部，换手率三年分位数回落幅度均超过50%。当前来看，2023年12月A股换手率（MA10）回落至0.9%，位于近三年4%分位，分位数较前期高点回落43%，与历次底部特征较符合。
1.3.3.强势股占比
以收盘价在年线上方个股作为强势股，当A股强势股占比超过90%，指数往往处于历史顶部区间；在市场底部区间，强势股占比通常较前期高点明显下滑。2008年底部强势股占比近1.6%，2016年、2019年、2022年低点强势股占比低于15%。当前来看，12月26日A股强势股占比28%，略高于历次市场底部。
1.3.4.创新低个股占比
历次市场底部，A股创240日新低个股的占比往往出现明显上升。2008年、2012年和2022年4月低点，创新低个股占比达到40%以上。本轮市场调整过程中，A股创240日新低个股占比于10月23日达到年内新高的29%，高于历次底部的均值。
1.4.投资者行为
1.4.1.新增开户数
历次市场底部，散户投资者风险偏好往往明显下降，A股新增开户数通常较高点大幅下滑。例如，2008年、2012年和2015年市场低点的上证所新增开户数较前期高点下降50%以上。2023年下半年以来，A股上证所新增开户数整体下行，当前仍处于近三年低位。
1.4.2.新发基金规模
市场底部区间，权益类公募基金发行通常处于冰点。2022年起，国内公募新发权益类基金就出现明显降温。2023年10月，权益类基金发行份额仅88亿份；2023年全年，权益类基金累计发行2700亿份，低于2022年同期的3700亿份，远低于2021年同期的16240亿份。
1.4.3.产业资本增减持
历史上看，市场底部区间，产业资本减持意愿下降，市场快速上行期间，产业资本减持意愿提升。在2016年初和2019年初的市场底部，产业资本转向净增持。当前来看，12月产业资本净减持降至44亿元，净减持规模较年初大幅放缓，减持规模占成交额的0.03%，处于2020年以来低位。
1.4.4.上市公司回购
历史上市场底部附近，上市公司回购动力会有所增强。2015年9月、2018年底、2020年3月和2022年4月，上市公司回购预案金额均有阶段性上行。2023年四季度，上市公司回购预案家数明显上行，其中10月份回购预案金额达到277亿元。
02历次磨底行情的市场特征总结
根据复盘，2006年以来的市场8次磨底行情，A股企业盈利通常处于下行期。宏观政策、资本市场“组合拳”往往积极发力，以提振市场风险偏好。同时，需关注外围因素扰动的影响，例如：地缘风险事件的持续性、海外央行货币政策收紧、海外经济增速下滑等。
我们建立了三大维度12项指标体系辅助判断A股底部行情特征。
1）估值与大类资产比价方面，市场底部区间投资者风险偏好较低，通常对应较低的指数估值，并且过去8次筑底期间，有6次万得全A市盈率近三年分位数小于1%；市场下跌期间通常伴随A股破净个股占比的提升，且该占比容易出现短期上行；沪深300风险溢价与A股指数负相关，风险溢价的高点往往对应指数阶段性低点；历次市场底部区间，沪深300股债收益差均向下突破近三年均值-1倍标准差，并接近或突破-2倍标准差；
2）交易情绪方面，历次底部区间A股成交额通常较前期高点萎缩25%以上，换手率分位数较前期高点有明显回落。另有强势股占比较前期高点明显下滑、创240日新低个股的占比往往出现明显上升等；
3）投资者行为方面，散户投资者风险偏好往往明显下降， 2008年、2012年和2015年市场低点的上证所新增开户数较前期高点下降50%以上。机构行为来看，底部区间权益类公募基金发行处于冰点，产业资本减持意愿下降，上市公司回购动力有所增强。
03本轮市场底部特征梳理
2023年三季度以来国内权益市场整体走弱，上证指数一度下探至2882点。根据以上底部指标来看本轮调整：
1）从估值与大类资产比价来看，12月A股估值分位数跌至近三年2%附近，沪深300风险溢价和股债收益差指标均与历次市场底部较为接近，A股破净股占比上升至8%，接近历次底部；
2）从交易情绪来看，A股成交额换手率均较高点大幅萎缩，强势股占比下行至28%的低位，创新低个股占比最高升至29%；
3）从投资者行为来看，上证所新增开户数较年初已有大幅下行，新发权益基金已有接近两年处于低迷状态，产业资本净减持规模明显萎缩等。根据以上梳理，我们判断本轮A股“市场底”大概率已在去年12月形成，随着稳增长和资本市场政策持续落地，2024年A股有望逐步展开修复性行情。
04风险提示
历史数据不能完全代表未来；海外黑天鹅事件等。
来源：券商研报精选