从祥邦科技IPO问询函，看光伏胶膜行业现金流难题 | 见智研究
1月16日光伏胶膜公司祥邦科技更新上市动态，并回复第二轮审核问询函。公司针对问询回应了市场格外关注的毛利率下滑、客户集中度高、现金流为负等问题。
但现金流状况差不止是祥邦科技一家公司的问题，也是光伏胶膜整个行业的困局。因为胶膜行业受上下游挤压，话语权较弱，且业内只有福斯特一家独大占据胶膜半壁江山，其他二三线企业共同瓜分剩余市场，内卷严重，较弱的话语权叠加行业竞争激烈，较难长期维持高毛利。而行业商业模式属性限制以及二三线企业尴尬的市场位置，使得企业对流动资金的补充尤为迫切。被动依赖大客户订单的风险，似乎也难以解决。
祥邦科技受益于近两年TOPCon的爆发，其拳头产品POE胶膜因能更好适配市场需求，为公司带来了丰厚的利润。虽然盈利大增，但也不得不面对市场竞争激烈，毛利率下滑，以及现金流长期吃紧的问题。
盈利飙升的背后，毛利率却逐年下滑
1月16日，浙江祥邦科技股份有限公司在深交所更新上市申请审核动态，该公司已回复第二轮审核问询函，回复的主要问题包括业务与收入、客户、毛利率等。
祥邦科技是一家光伏胶膜企业，近两年受益N型TOPCon需求爆发，营收和净利润均有不俗的表现。报告期内（2020年至2023年1-6月），公司营业收入分别为6.447亿元、10.167亿元、24.49亿元和15.669亿元，2020-2022年复合增速高达94.9%；净利润分别为6138.16万元、8205.23万元、1.608亿元和4685.13万元，2022年单年净利润实现翻倍。营收保持较快增长主要因为公司的POE胶膜产品等契合N型TOPCon的组件需求，而近两年又是TOPCon爆发之年，公司的盈利自然水涨船高。
但值得注意的是，在营收和净利润急速增长的背后，公司毛利率却逐年下滑。报告期内，公司主营业务毛利率分别为25.10%，24.03%，16.98%和10.97%。
（招股书）
对于祥邦科技毛利率急速滑坡，监管机构在第二轮问询函中也提出了疑问，要求“说明在原材料价格变动均具有较好的向下游传导的能力背景下，发行人2023 年1-6 月毛利率、特别是POE 胶膜产品毛利率大幅下降的原因及合理性，相关信息披露是否真实、准确、完整。”
公司给出的解释是，胶膜行业中，因原材料占光伏胶膜成本比例较高，所以毛利率会因原材料价格波动较大而受到影响，而POE胶膜毛利率要高于EVA和EPE，但2023年上半年POE胶膜为促进市场推广降低销售价格，叠加POE树脂价格高，导致POE胶膜毛利率下降较大。而EVA胶膜和EPE胶膜虽然毛利率有所回升但仍处于较低水平，所以整体毛利率下滑明显。
此外，根据公司的营业构成，也可以发现，不仅高毛利的POE胶膜自身毛利率下滑，且占比也在持续下降，拖累整体毛利率。早期POE胶膜一直是祥邦科技核心产品，占营收80%左右份额，但近两年POE胶膜占比逐渐下滑，尤其2023年1-6月，POE胶膜收入占主营业务比例仅为58.25%，相较于POE胶膜，EVA胶膜和EPE胶膜的占比持续提升，尤其EPE胶膜，占比从2022年的2.65%提升至2023年的15.12%。产品结构的变化主要因为下游组件客户从成本控制考虑，纯POE胶膜更贵，在保证质量的情况下，诸多企业选择混合方案替代。
（招股书）
面对波动如此大的毛利率，监管机构也对公司是否具备维持毛利率的能力存疑，并提出“POE 树脂价格相对较低、POE 胶膜取得较高毛利率是否为阶段性或暂时性的，发行人是否具备一定维持毛利率的能力，未来毛利率是否存在长期维持较低水平或进一步大幅下滑风险。”的疑问。
公司给出的回应是，POE胶膜封装性能更好，技术壁垒较高，高于其他品类的光伏胶膜所以高毛利率仍有支撑。
见智研究认为，仅因POE胶膜壁垒较高，就能支撑高毛利率，似乎说服力不大。因为胶膜行业因受上下游挤压，议价权低，且竞争激烈，维持毛利率并不容易，公司之所以近年来调低POE胶膜份额，提高EVA和EPE胶膜的比例，也意味组件企业更注重性价比。因为当前组件行业内卷严重，价格战激烈，伴随组件价格持续下降，对成本管控更严格，也更注重经济性，虽然POE胶膜性能更好也更适用N型电池，但价格更高，大部分组件企业也采取POE+EVA或者POE+EPE的混用模式，而EPE和EVA毛利率低，占比越高，就越容易拉低整体毛利率。
近年来大量外来者关注到POE胶膜的丰厚利润，跨界者进入者众。
现有格局方面，虽然公司在N型TOPCon组件胶膜的市占率在30%左右，该细分领域市场份额仅次于福斯特，具备较强的竞争力。但光伏胶膜格局是“一超多强“，福斯特光伏胶膜市占率超50%，公司目前的市场份额为6.62%，整体份额仍偏低，仍面临较强的生存压力。
上被供应商拿捏，下被大客户绑架，胶膜企业话语权低
胶膜行业身处中游，议价能力较弱，上游原材料端，主要掌握在少数外资手里，下游组件端，客户集中度高，议价权也强，胶膜企业夹在中间艰难生存。
1、上游供应商多为海外头部，对胶膜有充分议价权
根据祥邦科技披露的招股书，可以发现祥邦科技也存在上下游集中度高的特点。
报告期内公司向前五大供应商采购原材料金额占当期原材料采购总额的比例分别为65.53%、83.25%、78.87%和84.47%。2022年前，头部供应商均为国外企业，包括三井化学、LG化学、陶氏化学，占总采购金额的70%以上，2023年因提升了EVA和EPE胶膜的业务占比，供应EVA树脂的浙石化成为第三大供应商。虽然公司与上游粒子企业保持紧密，多年来供应商稳定，但像POE粒子所属的化工企业因具备较高的资金和技术等壁垒，对下游胶膜企业有充分议价权。
2、下游组件客户高度集中，晶科能源订单占据半壁江山
除了供应商集中，祥邦科技的客户集中度也较高。2020年至2023年上半年，公司前五大客户销售额占总销售额比例分别为89.04%、92.14%、88.86%和88.27%。前三大客户主要是晶科能源、东方日升和TCL中环。
早期东方日升是其第一大客户，占比超50%，2021年后伴随N型TOPCon的量产，晶科能源的份额持续提升，2023年占比49.29%，取代东方日升成为第一大客户。
高客户集中度加上第一大客户占比高的问题也引发了监管关注，监管机构在第二次问询函中也提到“结合发行人向第一大客户销售收入及销售毛利占比接近或超过50%的情形，完善招股说明书对第一大客户存在重大依赖的风险提示。“
祥邦科技也承认，确实存在重大客户依赖情况，如果未来有诸多因素导致晶科能源与公司无法继续合作，将会对公司经营产生不利影响。
3、上下游强话语权背景下，公司营运资金面临巨大挑战
因为议价权较弱，公司应收账款占比也较高，2020至2023年上半年应收账款占营业收入的比例分别为23.13%，21.98%，24.19%和39.67%，应收账款占比份额逐年提升，2023年上半年达到最高，其中晶科能源和东方日升占比最高，2023年上半年晶科能源应收占款占总额的46.46%。
由于公司原材料采购需要大量进口，采购周期长，为了维持一定安全库存，所以要预付采购款。上下游账期周期不同，使得公司需要大量营运资金，所以现金流紧张。2020至2023年上半年，公司经营活动现金流量净额分别为-2023.9万元、-1.845亿元、-7.86亿元和-3.88亿元。面对逐年增大的现金流缺口，就不难理解祥邦科技为何募资9.7亿元用于“年产3 亿平米胶膜建设项目”而却需要投入8.3亿元来补充流动资金。
监管在第二轮问询中关于现金流也提出疑问，“说明募集资金中同时存在铺底流动资金、补充流动资金的原因，募集资金规模的必要性及合理性……”
公司也回应道，是为了减轻资金压力，满足生产需求。因为上游采购方主要在海外，境内采购主要采取款到发货的政策，账期短；而下游组件厂，收款方式为承兑汇票，销售回款周期较长，两者的时间差导致对现金流有较高的要求。
从公司回应也可以看出，现金流状况差主要是因为上下游结算期间存在时间差，所以对营运资金需求高，这样的困局并非公司独有，而是整个光伏胶膜行业共同的问题。光伏胶膜企业的生存受到上下游双面夹击，行业的商业模式并不算好，中间胶膜厂商虽然可以凭借光伏行业需求爆发的风口，盈利颇丰，但现金流却捉襟见肘，不止祥邦科技面临这种问题，除了福斯特在胶膜行业一家超强，其余二三线企业均有同样的困境。