负利率落幕！日本央行8年超宽松试验复盘，17年来首次加息将产生哪些影响
每经记者：蔡鼎
北京时间3月19日（周二），日本央行宣布加息10个基点，将政策利率从-0.1%~0上调至0~0.1%，为该行2007年以来首次加息，符合市场预期，这标志着日本央行正式退出了维持8年之久的负利率政策。
过去数年来，日本央行一直是全球仅剩的一家维持负利率的央行，此次加息，标志着全球负利率时代的正式终结。
日本央行的这一决定将对市场带来多大的影响？
有券商认为，退出负利率对于日本股市的影响有限，从历史走势看，日股受美股的影响更大。而对于日元的影响，三菱日联金融集团首席日本策略师、日本央行前宏观压力测试主管Takahiro Sekido在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，“我们预计日元的贬值将会受到遏制。如今，更多的海外盈余资金将被兑换成日元，家庭部门不仅将把这些盈余资金用于海外投资，还将用于以日元计价的国内投资。”
同时，Takahiro Sekido对每经记者强调，“尽管退出负利率，但这不意味着日本央行的货币宽松结束，而是仍将继续。”
退出负利率后，日本央行的下一步棋又将如何走？高盛集团（日本）资深经济学家Tomohiro Ota在发给《每日经济新闻》记者的置评邮件中指出，“我们认为日本央行会在确认2%左右的可持续通胀的进一步证据后，逐步提高政策利率，并在2025年10月再次加息25个基点。”
负利率政策的来龙去脉
3月19日，日本央行宣布加息10个基点，为该行17年来首次加息，并取消收益率曲线控制（以下简称YCC）政策。（注：YCC政策旨在通过购债将特定期限日本国债收益率压低至目标水平，进而推动信贷利率下行，刺激经济增长。）
这标志着日本央行正式退出维持8年之久的负利率政策。这也意味着，全球再无负利率。
日本央行所谓的负利率，针对的是金融机构准备金账户中部分资金实行-0.1%的利率。也就是说，这个利率是日本央行跟商业银行之间的利率，跟个人储户没有直接关系，并不是储户在银行存钱还要“倒贴银行钱”。
这一政策的存在可以追溯到上世纪80年代泡沫经济。当时的日本，如同一艘在波涛汹涌的海洋中摇摆的船只，经历了1985年9月《广场协议》后的“日元升值萧条”，1989年日本央行连续四次的货币政策重大失误，以及随后日本大藏省的土地相关融资规范，这些如同一根根利针，刺破了日本经济的泡沫。
1989年年底，日本股票价格开始大幅下跌，跌幅达40%以上，股价暴跌几乎使所有银行、企业和证券企业出现巨额亏损，随后又传导至房地产市场。随着日本各大银行以土地作担保的不良贷款纷纷暴露，日本金融遭受了严重打击。日本开始步入长达近30年的“失落周期”。到1992年3月，日经平均股价较1989年的历史最高点已“腰斩”。
长期的通缩之下，日本面临着经济长期低迷、金融市场动荡、不良债权问题加剧的局面。日本央行的六任时任行长三重野康、松下康雄、速水优、福井俊彦、白川方明和黑田东彦先后采取了一系列旨在刺激经济复苏、走出通缩的扩张性货币政策[1]，大致可以分为八个阶段：
日本央行史无前例的宽松周期在2012年年末安倍晋三再度当选日本首相后进入高潮。作为“安倍经济学”三支箭之一，日本央行加大了宽松力度，先后推出了量化和质化宽松（以下简称QQE）、负利率和YCC。（注：QQE指的是以收益率曲线管理为依据，以通胀稳定在2%以上为目标，以大举买入多类资产为基础的宽松政策。）
其中，负利率政策于2016年1月正式引入，主要是为了对抗日本通货紧缩和刺激经济增长，以及应对国际市场更多的不确定性。
彼时，时任日本央行行长黑田东彦甚至表示，如果有必要，负利率可能还会进一步降低。但在日本民众、利润率受到严重挤压的银行，以及不得不去海外寻找更高收益率资产的养老金和保险公司的强烈反对之下，日本央行并未进一步调低利率。
截至2016年9月，日本央行“QQE+负利率政策+YCC”的政策组合全部就位，以期实现合理的低利率水平的组合，以促进通胀目标的实现，同时希望减轻对金融中介功能的负面影响[2]。
负利率到底给日本带来了什么？
日本央行认为，迄今为止的YCC以及QQE政策框架以及负利率政策已经发挥了其作用。
但在前瞻性指引方面，日本央行没有提供太多信息。该行表示，将继续关注金融和外汇市场的发展，以及这些事态对日本经济活动和价格的影响。但其此前提到的“如有必要，将毫不犹豫地采取进一步宽松措施”这一承诺已被取消。
实施长达8年之久的负利率政策，或者说超宽松政策，到底给日本经济带来了什么样的影响？这一直以来也是市场人士和学术界讨论的核心议题之一。对此，经济学家们各说不一。
持正面看法的观察人士认为，日本央行在通缩期间的一系列货币政策工具的尝试和组合，对帮助恢复信贷市场和对抗通缩起到了关键作用。在危机时期，货币政策行动需要大胆创新，因为试错成本比在繁荣时期更低。三菱日联金融集团首席日本策略师、日本央行前宏观压力测试主管Takahiro Sekido在接受《每日经济新闻》记者采访时就指出，负利率政策有助于消除通缩，极端的货币宽松和负利率政策是改变长期且具有粘性的通缩所必需的。
法国农业信贷证券（亚洲）日本市场经济学家、宏观策略师Arata Oto则认为，负利率和YCC框架使日本央行自2016年以来一直努力压低日本的收益率。他对《每日经济新闻》记者指出，“正如日本央行的季度短观调查（Tankan Survey）所证实的，该行对宽松政策立场的承诺导致了日本信贷周期的上升，这可能有助于推动资本支出活动的增加和劳动力市场趋紧化。不过，日本央行宽松的货币政策立场可能是日本经济摆脱通缩的必要条件，但并不是充分条件。”
而对日本央行超宽松货币政策的意义持负面看法的观点，则主要基于凯恩斯的“流行性陷阱”和野村证券首席经济学家辜朝明的“资产负债表衰退”理论。
有分析认为，日本央行实施的超宽松货币政策实际上陷入了凯恩斯主义经济学所谓的“流动性陷阱”，即当日本央行降低利率水平到接近零时，会产生利率上升的预期，无论增发多少货币，都会被储存起来，无法刺激投资或消费，使得货币政策失效[3]。
另有分析指出，辜朝明提出的资产负债表衰退概念很好地阐述了在日本通缩时期“零利率”货币政策失效的原因。其主要含义是，在经济体经历高杠杆资产泡沫破裂后，私人部门资产严重缩水，负债端依旧存在刚性支出，资不抵债，导致私人部门的行为目标从追求“利润最大化”变为“债务最小化”，陷入长期“主动去杠杆”。在这样的环境下，即使货币政策大幅降低融资成本至零利率乃至负利率，私人部门仅是将存量资金用于偿还债务，多储蓄，少支出（消费和投资），经济陷入长期低迷[4]。
总的来看，日本央行作为“最后的贷款人”，其超宽松货币政策有着支持经济复苏、稳定金融系统和扩张财政刺激政策空间的效果[5]，但主要问题在于，日本央行的超宽松政策在新冠疫情爆发前的30年时间里并未导致物价持续且实质性地上涨。
不过，在逐步扩大货币宽松的过程中，日本央行进行的多项首创性货币政策实践，不仅丰富了货币政策理论，还为金融危机后全球其他央行货币政策实践提供了重要参考。例如，欧洲央行在2014年年中也开始实行资产购买计划。再比如，美联储前主席伯南克曾担心美国也会陷入日本类似的“通缩陷阱”，这也是他在2007年的全球金融危机之后，以美联储主席身份提出大规模QE计划的原因之一[6]。
退出超宽松，股债汇三市影响几何？
随着日本央行退出负利率政策，实施17年后的首次加息，日本的股债汇三市将面临什么样的影响？
日股：影响不大，受美股影响更多
在日本央行的这一重大决策出台之前，日经225指数已经创下34年新高，市场仿佛坚信日本央行对抗通缩的战役已经成功。然而，当前的日本央行并非“高枕无忧”——日本央行现阶段面临的主要挑战是如何在保障金融稳定的同时，持久地实现其2%的通胀目标，而不出现明显的“超调”。
更值得一提的是，在日本央行多年来首次加息之际，包括美联储在内的全球主要央行预计将在今年开始降息。
对于日本退出负利率后的日本股市，中金公司认为，其实日股的走势与日本央行的货币政策关系不大——在日本央行两轮加息周期中，日股分别呈现了下行与上行的走势，因此比起日本央行政策利率，日股更多受美股的影响。
在2000年的加息周期中，日经指数出现了下行，主要原因在于美股的拖累，彼时美国股票的互联网泡沫逐步开始“崩溃”，在美股下行背景下日股也出现了下行。在2006年~2007年的加息周期中，日经指数出现了上行，主要原因也来自美股的拉动，彼时美国股市整体处于上行周期。
日债：收益率或被推高
作为过去近两年时间里唯一没有加息的发达市场，廉价、流通性好的日元是套息交易的核心。据彭博社报道，自日本央行2016年1月实行负利率以来，国内投资者已积累了价值66万亿日元（约4410亿美元）的外国债券，其中包括美国、法国和澳大利亚的国债。
一旦日本央行转向，日本投资者的资金会大批回流本土，这也将推高多达60万亿美元的全球债市收益率。
日元：贬值会受到遏制
日本央行的超宽松货币组合过去虽然在很大程度上取得了一定的效果，但自美联储和其他央行2022年开始加息以来，这种情况发生了变化，美日间日益扩大的收益率缺口，给日元带来了沉重的下行压力。
随着投资者猜测日本的宽松周期行将结束，迫使日本央行购买数万亿日元的债券来维护收益率上限，这反过来又破坏了市场的稳定。此外，随着日本进口成本的大幅上升，对日本家庭和小型企业造成了巨大压力。
“如今随着日本央行退出负利率，我们预计日元的贬值将会受到遏制。在过去几年时间内，日本的进口企业和消费者都面临着日元持续贬值的风险。企业部门拥有丰富的G10（十国集团）货币盈余资金。如今，更多的海外盈余资金将被兑换成日元， 家庭部门不仅将把这些盈余资金用于海外投资，还将用于以日元计价的国内投资。”Takahiro Sekido对《每日经济新闻》记者指出。
华泰证券认为，日本央行加息会进一步缩小美日利差，推升日元，但考虑到日本加息和美国降息对全球流动性的潜在影响不可同日而语，日本加息对全球资产价格的影响总体可控。同时，加息会促进日本增长动能和市场表现从外需向内需的转换。
中金公司则再次援引本世纪以来唯二的两轮日本央行加息周期时的日本各类资产的表现称，其实并未发生明显影响，甚至反而出现了日元贬值的情况，其底层逻辑除了日本资产更多走全球经济逻辑，更多受到美国方面影响外，还在于日本央行货币政策收紧的幅度有限。
日本央行下一步棋怎么走？
即使这是日本央行时隔17年来首次加息，经济学家们仍预计日本的借贷成本将在相当长的一段时间内处于接近零的水平。正如Takahiro Sekido在接受《每日经济新闻》记者采访时指出的那样，“尽管退出负利率，但这不意味着日本央行的货币宽松结束，而是仍将继续，因为家庭和企业都在越来越多地借贷，且一旦日本的利率出现极端且迅速的上升，无疑将对整个市场造成巨大的破坏。”
Arata Oto对每经记者说道，“为了刺激企业支出，仍然需要一个宽松的货币和金融政策环境，使日本经济恢复到稳定运行的状态。”
他就日本此前出现的通缩和增长停滞解释说，“其中一个重要的原因可能是企业的过度储蓄，自20世纪80年代末/90年代初的泡沫经济破灭以来，日本企业的过度储蓄（及支出的不足）破坏了日本的总有效需求，这加剧了结构性通缩的压力。在企业支出能力较弱的时期，政府支出可以作为一种替代品来抵消总需求的负面压力，但日本的财政政策不足以使日本摆脱通缩。此外，由于企业和政府部门缺乏资金需求，因此超宽松货币政策的积极影响可能有限。新冠肺炎大流行可能成为日本政府支出回升的催化剂，加强了通胀压力。为了使通胀能够持续，企业的过剩储蓄问题必须解决。”
对于退出负利率后，日本央行后续的动作，高盛集团（日本）资深经济学家Tomohiro Ota在发给《每日经济新闻》记者的置评邮件中指出，“我们认为日本央行会在确认2%左右的可持续通胀的进一步证据后，逐步提高政策利率，并在2025年10月再次加息25个基点。不过，我们预计第二次和第三次加息之间会有一年的滞后期，这主要是因为我们预计日本2025财年的核心CPI（扣除生鲜食品和能源的通胀）将较目前的水平有所下降。”
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记者手记：负利率时代结束，不代表关于负利率的讨论会终结
关于日本央行实施包括负利率在内的超宽松货币政策的讨论，在过去8年多的时间来从未间断过。这些讨论主要集中在负利率政策的有效性，是否有必要实施负利率（以及后来的YCC等），货币政策应对通胀急剧下降的速度应该有多快，当利率趋近于零时是否存在抑制货币传导机制的因素等诸多维度。
在日本，也的确有一些人认同美国主流学者的“美联储观点”，这种观点把保持以CPI为表征的通胀低位稳定看作货币政策的基本目标，认为只要央行们像美联储那样采取稳健的货币政策，就能够避免危机的发生，实现物价水平的稳定和长期的经济增长。但是，包括日本央行前行长白川方明（任期2008年~2013年）和资深经济学家吉川洋在内的认识并不认同这种观点。
这些日本央行行长和经济学家们着重指出，日本的独特经验和教训给货币政策带来的最大教训是，资产泡沫是对宏观经济最严重的威胁，因而必须尽一切努力加以避免。央行的基本职责应该是协同金融监管机构创造和维护一个价格稳定和金融体系稳定的良好宏观环境，而不能局限于保持通胀的稳定。事实上，不断膨胀的经济泡沫早晚会爆裂，而在泡沫经济破灭以后如何应对，是很难有万全之策的。
这也给处于类似情况下的其他政策制定者敲响了警钟：提前预测通缩可能非常困难。因此，随着利率和通胀趋近于零，货币政策可能不仅要对未来活动和价格的基线预测作出反应，还要对特殊的下行风险作出反应，尤其是通缩风险。
即使负利率的时代在今天正式终结，但只要危机还在继续，关于负利率带来的教训的讨论就不会终结。
参考资料：
[1] 中国金融四十人论坛，工作论文｜等待黑色星期三？——日本的货币政策和日元汇率问题[EB/OL]， 2022-08-15
[2] 边泉水，日本货币政策二十年：“异次元”宽松之路[R]，国金证券宏观经济报告，2019
[3] Keynes, John Maynard (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, United Kingdom: Palgrave Macmillan, 2007 edition, ISBN 978-0-230-00476-4
[4] Koo R C, Balance Sheet Recession: Japan's Struggle with Uncharted Economics and its Global Implications[M]. 1. Wiley, 2003
[5]詹向阳，樊志刚，马素红等，The process, effect and revelation of the ultra-loose monetary policy of BOJ [R]. 中国:中国工商银行，2012
[6] BIS, Ben S Bernanke: Some thoughts on monetary policy in Japan[EB/OL]. 2003
策划|肖勇 孙宇婷
记者|蔡鼎
编辑|兰素英
视觉|陈冠宇
视频|步静
排版|兰素英
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