文/肖松

6月19日，中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上阐述了对未来货币政策框架的演进，明确未来将更加注重发挥利率调控的作用。他称，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，让市场心里更托底，除了需要明确主要政策利率，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。

关于货币政策的诸多提法一时间引发市场关注。中国利率走廊机制当前运行状态如何？如何进一步收窄？如何正确理解货币政策框架演进的方向？

收窄利率走廊宽度从何处发力？

调控短端利率时，中央银行通常会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率“框”在一定的区间。

我国利率走廊的基本雏形为：以常备借贷便利（SLF）利率为上限、超额准备金利率为下限，政策利率中枢为7天公开市场操作（OMO）利率、目标市场利率为7天期债券质押式回购利率（DR007），将短期利率的波动控制在合理范围。

目前，短期政策利率（7天OMO利率为1.8％）分别距离上下限100个、145个BP，为“上窄下宽”的混合不对称利率走廊模式。SLF利率上一轮调整是在2023年8月15日：隔夜期下调10个BP至2.65％，7天期下调10个BP至2.80％，1个月期下调10个BP至3.15％。调整之后，利率走廊的宽度从285BP调整为245BP。

在市场分析看来，目前利率走廊在引导DR007稳定在7天OMO利率附近上所发挥的作用不明显，在政策利率和走廊区间未调整时，虽然短期市场利率在走廊区间运行，但存在DR007中枢持续显著偏离7天OMO利率的情况，利率波动幅度过大且呈现趋势性偏离。

短期市场利率过度波动会带来模糊货币政策信号等问题。一位权威市场专家认为，这种较宽的利率走廊制度安排有其历史合理性，主要是有利于充分发挥市场定价的作用，保持足够的弹性和灵活性。但这也伴随有一定权衡，市场对央行的利率调控合意区间不是特别明晰。

美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。

对于结构性货币政策工具，央行一直在探索发挥该工具的牵引带动作用。结构性货币政策工具应坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”的基本原则，定位于常规总量工具的有益补充，通过内嵌激励机制，以市场化方式引导金融机构优化信贷结构，并注重防范道德风险。未来，央行将完善相关制度框架，合理把握结构性货币政策工具的规模，已实现阶段性目标的工具及时退出。

此前，央行的政策利率包含短期政策利率和中期政策利率。市场专家表示，从近年实践看，短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，政策利率的引导效果较好，而此前作为中期政策利率的中期借贷便利（MLF）利率，时常与同期限市场利率走势出现一定偏差。

谈及进一步收窄利率走廊的宽度，国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长刘磊对媒体表示，目前SLF起到的作用很小，规模也不大。在目前利率下行的情况下，有可能下调SLF，但SLF对市场资金并没有起到太大作用。因此，收窄利率走廊的宽度仍是一个长期制度建设的过程。

国海证券固收团队认为，SLF利率作为利率走廊的上限，或将进一步下调。下调方式有两种，一是OMO降息，联动SLF利率下调；二是OMO不动，SLF加点幅度下降（2016年以来，SLF利率长期维持7天逆回购利率+100BP）。作为利率走廊的下限，超额存款准备金利率不太可能上调。

货币政策框架向哪种新思路转型？

经过几十年的商业化、市场化进程，一些金融机构仍然有着很强的“规模情结”，并且以内卷、非理性竞争的方式实现规模的快速扩张，这是不应该的。潘功胜表示，对于一些不合理的、容易消减货币政策传导的市场行为，央行将加强规范，包括促进信贷均衡投放、治理和防范资金空转、整顿手工补息等。

从全球范围看，对货币政策理论和实践的探索也一直在不断动态演进。今年以来，欧洲央行、日本央行根据形势变化，先后调整了货币政策框架；英格兰银行也在对其政策制定和预期沟通进行评估。潘功胜透露，为更好服务高质量发展，我们也在研究中国未来货币政策框架。

事实上，近年来我国已经在逐渐淡化对金融总量指标的关注。如不再设置M2、社会融资规模等量化目标，转为“与名义经济增速基本匹配”等定性描述。具体原因包括信贷增长已经由供给约束转为需求约束、盘活存量同样能收到效果以及数量指标需要适时调整等。因此，央行未来将把金融总量作为观测性、参考性、预期性指标，并更加注重发挥利率调控的作用。

今年以来，人民银行又创设了5000亿元科技创新和技术改造再贷款和3000亿元保障性住房再贷款，有针对性地支持挖掘国内需求与动能增长。央行在此前也多次强调，结构性工具并非由人民银行直接向企业发放贷款，而是由金融机构与经营主体自主平等协商确定贷款投放，激发金融机构优化信贷结构的主动性与积极性。

经过多年的利率市场化改革，目前我国的利率形成、调控和传导机制基本成形，从央行政策利率到市场基准利率再到各种金融市场利率，总体上已经能实现顺畅传导，但还存在一些可待改进的空间。从潘功胜的此次演讲中，笔者管窥到了货币政策框架未来可能转型的三个方面。

一是优化政策利率。之前央行同时使用短期和中长期两个政策利率，即通过公开市场操作利率引导货币市场资金利率走势，通过MLF利率直接为中长期的存款利率、贷款利率等提供锚点。未来将重点以7天期逆回购操作利率担任主要政策利率，逐步理顺由短及长的传导关系，进一步完善、精简当前的货币政策传导机制。

二是缩窄利率走廊。我国利率上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率，前者目前利率为2.8％，后者目前为0.35％，两者之间差距为245BP，总体上宽度比较大。这有利于充分发挥市场定价的作用，保持足够的弹性和灵活性。未来可能会通过提高下限、压低上限的方式，收窄利率走廊宽度，向市场传达更为清晰的利率调控目标信号。

三是丰富货币政策工具。2014年以来，随着外汇占款减少，央行发展完善了通过公开市场操作、中期借贷便利等工具主动投放基础货币的机制。这种机制在投放流动性方面比较顺畅，在回收流动性时相对滞涩。随着债券市场规模和深度逐步提升，在公开市场操作中逐步增加国债买卖进入政策视野。这种方式可以实现买卖双向运作，与其他工具综合搭配，可以共同营造适宜的流动性环境。

而从主要发达经济体的经验看，中央银行主要聚焦于管好短端利率，中长期利率通常主要由市场决定的效果更好。从这个角度看，逐步淡化MLF利率的政策色彩，进而理顺各项货币政策工具由短及长的利率传导机制，是下阶段健全利率市场化调控机制的重要方向。

“我国一直实施正常的货币政策，坚持政策连续性和稳定性，既保持对实体经济足够支持，又避免大放大收，不会对经济金融稳健运行带来冲击。”市场专家表示，汇率也经受了考验，为利率下行创造了条件，也有效应对了单边一致性预期和超调风险。