为贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号）（以下简称“新‘国九条’”），进一步引导上市公司关注自身投资价值，切实提升投资者回报，近日，证监会研究起草了《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》（以下简称“《指引》”），现向社会公开征求意见。

对于上市公司而言，市值是最能直观反映公司经营质量的外化指标，如果市值被低估，公司进行再融资时的成本就会上升，规模就会下降；如果市值被高估，极有可能在一段时间后跌落到应有水平，并且伴有人为操纵股价的合规风险。因此，如何实现内在价值与市场价值的动态平衡，综合提升公司的经营质量、塑造市场所看好的公司前景，做好市值管理，是上市公司在当前形势下的重要课题。

一、上市公司应当如何认识市值管理？

资料显示，“市值管理”最早出现于2005年，彼时正值我国股权分置改革，上市公司股权结构市场化、流通化的重要变化使得股东更为关注持股市值，上市公司对于市值管理的需求也就应运而生。近年来，由于某些“伪市值管理”的恶性事件的发生，一度使得尚未形成有效经验的市值管理，在发展初期就被误解为是“钻营取巧”的违法手段，令市场主体“谈虎色变”。事实上，上市公司应当从以下两个层面“重新”认识市值管理，正视市值管理对上市公司的重要意义。

第一，上市公司应当认识市值管理的正当性。2014年，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（下称“《意见》”），首次提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，市值管理得以官方正名。但后续，市场上出现多起假借市值管理之名，实质操纵市场的恶性事件。证监会针对此问题，在记者会等各大公开场合上作出多次厘清，明确市值管理与操纵市场有着清晰的边界，对于“伪市值管理”等违法行为，需要重点打击，而对于实实在在创造公司价值的市值管理，则保持鼓励支持的态度。本次《指引》的发布，也回应了这一问题。

第二，上市公司应当认识市值管理的必要性。官方首提市值管理十年后，市场对上市公司市值管理的能力和水平提出新的要求，市值管理的概念再度活跃于2024年的资本市场指导性文件中：前有国务院国资委表示，将“进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”；后有证监会和国务院密集发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》和新“国九条”，指出要“推动上市公司加强市值管理，提升投资价值”“研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系”；现有《指引》发布，单独规定市值管理相关问题，正式提出“上市公司应当立足提升上市公司质量，依法合规运用各类方式提升上市公司投资价值”的规范性要求。市值管理概念已正式从幕后走向台前，成为上市公司的一项日常工作和评价指标。

因此，市值管理的概念历经首创、探索和误解，最终得以正名。上市公司亟需正视市值管理，进而更好地领会市值管理、善用市值管理。

二、如何解读《指引》的两个关键词和四大亮点？

《指引》全文重点围绕“上市公司质量”和“投资者回报”两个关键词，对市值管理的定义、具体方式、注意事项等内容作出规定，并明确“推动上市公司投资价值提升”和“增强投资者回报”的两个市值管理目标。

《指引》全文共计十四条，包括以下亮点：

第一，明确市值管理的定义。《指引》首次从官方层面，规定市值管理是指“上市公司以提高上市公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平而实施的战略管理行为”。作为一种综合的战略管理行为，上市公司需从主业基本面、投资者关系管理和信息披露、特殊时期主动提振投资者信息等角度开展市值管理。

第二，明确公司内部各主体的责任。首先，董事会要在市值管理中起主导作用，重视上市公司质量的提升，在各项重大决策和具体工作中充分考虑投资者利益和回报。其次，董事长要积极督促经营班子执行董事会的决定，确保各项工作的推动和协调。再次，董事会秘书要做好投资者关系管理和信息披露相关工作。最后，鼓励控股股东、实际控制人等大股东通过增持、自愿延长锁定、终止减持等方式提振市场信心。

第三，对主要指数成份股公司、长期破净公司这两类公司提出特殊要求。《指引》规定，主要指数成份股公司应当制定并公开披露市值管理制度，并在年度业绩说明会中就制度执行情况进行专项说明。其他上市公司可参照执行。长期破净公司，是指股票连续12个月每个交易日的收盘价均低于其最近一个会计年度经审计的每股净资产的上市公司。对于这类市值较低的公司，《指引》要求应当披露估值提升计划，并在年度业绩说明会中就估值提升计划执行情况进行专项说明。

第四，明确违法禁止事项。《指引》明确要求上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员不得在市值管理中出现操纵市场、内幕交易、违规信息披露、预测证券及衍生品价格等各类违法违规的行为。本文第四部分将对此做出详细的评述。

三、如何识别“真”“伪”市值管理的界限？

那么，上市公司应当如何正确辨别“真”“伪”市值管理的界限？证监会提出的“三条红线”和“三项原则”可作为衡量尺度，帮助上市公司把握“真”“伪”市值管理的界限。

具体而言，“三条红线”包括严禁操纵上市公司信息、严禁进行内幕交易和操纵股价、严禁损害上市公司利益及中小投资者合法权益等；“三项原则”指的是主体适格、账户实名和披露充分，这也是开展市值管理的底线。其中，主体适格是指市值管理的发起人必须是上市公司或者其他依法准许的主体。市值管理的服务主体是上市公司，除法律法规明确授权外，控股股东、实际控制人和董监高等其他主体不得以自身名义实施市值管理，防止关键少数以上市公司名义谋取个人利益。

概括而言，“真”“伪”市值管理最重要的区别表现在信息披露和行为目的上：第一，在信息披露层面，良性的市值管理需要与投资者建立良好的互动交流，让创造的公司内在价值经过市场的检验，最终反映在市场价值上，这就需要上市公司在公开市场公开操作，遵守信息披露规则；而“伪”市值管理的有关各方都会选择隐瞒或否认为一己私利的真实意图，违规披露或不披露相关信息。第二，在行为目的层面，实行市值管理的上市公司以公司的长远发展为出发点和落脚点，通过建立合法合规的市值管理制度、苦练内功创造价值，旨在实现盈利、提高市场估值；而“伪”市值管理则是以股价为先，一切向股价看齐，忽视公司内在能力的提升和内在价值的创造，一味地在股价上做文章，以求实现快速获利。

四、“伪市值管理”的行为表现与合规风险？

目前，存在部分上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员等，打着“市值管理”的旗号，行违法违规之实的情况。结合《指引》，伪市值管理的主要方式可被归纳为虚假信息披露式、操纵市场式、内幕交易式三大类，以下将深入剖析这些行为及其与监管红线的冲突。

（一）虚假信息披露式市值管理：编织的谎言网

虚假信息披露式市值管理是市值管理中最常见的手段之一。一些上市公司为了迎合市场热点、提升股价，编造与现实状况不符的热点题材或业务前景、虚构未来可实现性极小的概念话题进行披露，后续又随意终止该事件的进程或发展。在此期间，不明所以的投资者容易受到误导争相涌入市场，上市公司的股价往往会迎来一波上涨。此种行为模式下，通过控制信息披露节奏、选择性披露信息甚至披露虚假信息等方式，假借自愿披露之名，行伪市值管理之实，极易引发违规信披的处罚风险。

（二）操纵市场式市值管理：扭曲的价格信号

操纵市场是伪市值管理的又一毒瘤。上市公司大股东、实控人为实现高位减持、缓解资金压力等，往往通过抬高股价的手段以达目的。在实际操作时，大股东看似寻求“专业服务”，联合一些资产管理机构，但实际并无实实在在提升公司内在价值的需求，而是要在短期内操纵二级市场的股价。这种行为虽然冠名为市值管理，但其实质不外乎利用资金优势、持股优势、信息优势通过连续交易、虚假申报、对倒和对敲等市场操纵手法实现对标的股票的价格操纵。

前期热议的某私募人士爆料的“黑吃黑”事件，实为操纵市场式市值管理行为。某上市公司大股东欲高位减持套现，遂找到代持方、操盘方共同通过“伪市值管理”拉升股价。但代持方进场建仓后，盘方并未成功拉升，最终代持方成了接盘方，上演了“黑吃黑”的闹剧。尤其在重监管、严打击的背景下，操纵市场罪的入罪门槛大幅降低，极易触发刑事法律风险。

（三）内幕交易式市值管理：暗箱操作的游戏

内幕交易则是伪市值管理中最为隐蔽也最为恶劣的行为之一。相较于广大中小投资者，“伪市值管理”的参与主体通常具备天然的信息优势，易产生利用信息优势非法获利之动机。

以几年前热度居高不下的某概念股为例，北京某创意建筑设计股份有限公司前实控人甄某利用自己对上市公司的优势地位和接近决策的便利，在向外界发布某概念利好信息公告之前，动用股票质押及其他途径来源获得的巨额资金，暗中拉拢、暗示和指示下属买卖上市公司的股票，进行内幕交易，非法获利近700万元，后经证监会调查后移送追究刑事责任。不难看出，这种行为不仅严重损害了市场的公平性和透明度，也严重侵害了广大中小投资者的合法权益，参与主体也面临严峻的法律风险。

在新“国九条”的指引下，未来上市公司将更加注重内生增长与长期价值创造，吸引更多理性投资者的关注与支持。此次《指引》与新“国九条”的“双管齐下”，不光明确“伪市值管理”的监管红线，也强调上市公司“关键少数”必须具备高度的合规意识与责任感。

五、如何进行合法合规的市值管理？

前述提到，在泥沙俱下的环境中，市值管理的适用尚处发展初期，“真”“伪”市值管理之辨层出不穷。那么在严打证券类违法犯罪活动的强监管背景下，上市公司应当如何进行合法合规的市值管理？

首先，上市公司关键少数需要从意识上摒弃“唯股价论”的错误观点。市值管理的本意是通过资本运作工具实现公司市值与内在价值的动态平衡，让市场价值反映公司的真实实力，是一种“内外兼修”的管理手段，无法单纯通过改变二级市场的股价表现实现此种目的。相反，如果某种“策略”或者“方案”能够帮助上市公司在短期内人为地干预股价，而非通过正常的市场反应实现价值发现，那么此种方式就极有可能属于“伪市值管理”。

其次，上市公司应当根据公司需求使用实体经营和资本工具相结合的方式进行市值管理。目前，常见的市值管理工具可分为以下几类：

第一类是平稳股价波动的分红、回购和股东增持等，能够提振市场信心，稳定公司的合理估值；

第二类是助力市值提升的工具，包括实体产业转型、股权激励和并购交易等，通过这些方式能够促使公司发展内在价值、出清不良资产、整合优质资源；

还有一类是投资者关系管理工具，包括上市公司业绩发布会、路演等，上市公司需要与投资者保持良好沟通，畅通沟通渠道，稳定投资者预期。

最后，市值管理并非孤立的管理手段，上市公司还应当关注市值管理引发的信息披露问题。合法合规的市值管理必定是在公开市场上发生的行为，上市公司需要严格遵循信息披露规则，在决策、实施、进展等各个阶段及时披露市值管理事项的情况，建立起透明有序的投资市场。

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