策略专题研究：越久越“被动”：ETF崛起的海外经验与市场影响-民生证券
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ETF 崛起：全球趋势与 A 股影响
被动投资与 ETF 发展概述
被动投资旨在复刻指数表现，工具涵盖普通指数基金和 ETF 等，其中 ETF 不等同于被动投资，还包含主动 ETF。其发展源于现代投资组合理论，历经萌芽、诞生与蓬勃发展期。至 2023 年底，美国被动投资规模超主动投资，全球 ETF 规模达 11.61 万亿美元，在亚太等地迅猛发展，已成影响全球市场定价关键力量。ETF 用途广泛，基础用途为配置资产与股票市场细分领域；衍生用途包括分散投资、套利、对冲及流动性管理；新型用途则是包装投资策略为新 ETF。
ETF 对市场多维度影响
1. 定价效率提升：ETF 对基本面变化反应迅速，通过套利机制加速成分股定价，尤其改善小型或流动性差企业的定价状况。但成分股流动性也会反作用于 ETF，做市商的存在可增强 ETF 流动性、稳定价格、规避风险及提升服务质量。
2. 参与者结构改变
- 不知情交易者：ETF 吸引不知情交易者致部分个股流动性降、定价偏，不过盈利佳的公司受影响小。
- 主动基金学习效应：主动基金学习被动持仓致股价波动呈周期性，新股纳入时股价涨，后因估值高而收益降，主动基金经理也随之优胜劣汰、持仓趋同。
- 上市公司激励机制：被动投资兴，公司重市值管理与 ESG 等指标，非龙头企业激励机制转变显著，龙头企业则相对稳定。
- 研究资源需求改变：被动投资升，成分股联动强、选股收益减，行业分析师需求降，择时与行业选择研究重要性增。
国内 ETF 发展态势
国内自 2021 年下半年起，被动基金规模快增，2024 年 Q3 首超主动基金，ETF 同步兴起，占被动基金比重超 85%。股票 ETF 以宽基为主，跟踪指数聚焦市值分层、科创/创业板及部分行业，行业中性指数渐成增量关键。其崛起归因于主动基金“ETF 化”且业绩弱、政策推动及自身多元优势。交易上，ETF 成交占比升、做市商增，收盘价与净值偏离缩窄；持有人以机构为主、结构分化，部分 ETF 有期权，且在费率、因子行业选择、表达观点、策略丰富、市场稳定及流动性等方面具优势。
ETF 对 A 股市场影响
1. 融资端助力实体：如中证 A500 指数依股权融资调权重，引导 ETF 资金适配融资多的行业，平衡投资与融资，主动基金配置影响股价有限。
2. 投资策略转变：ETF 崛起使主动基金跑赢被动需精准仓位择时，高仓位集中持仓抓涨或降仓位分散持仓抗跌，行业轮动快时后者更优，仓位择时重要性凸显。
3. 市场周期与定价变革：指数样本调整与主动基金持仓引资产定价周期波动，新纳入/剔除成分股表现先优后劣，主动持仓高低影响收益。ETF 业绩弹性佳且受众广，推动市场定价从个股研究转向组合投资，主动基金需构建组合投资思维应对。
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