每经记者：蔡鼎 每经编辑：兰素英

本周，惯于看到英伟达超强劲业绩的投资者有些失望了。

当地时间2月26日，英伟达公布了截至1月26日的2025财年第四财季的业绩报告。报告期内，英伟达营收虽然好于预期，但同比增速连续第四个季度录得下滑，最核心的数据中心业务的营收增速也录得四个季度以来最低。黄仁勋在随后的电话会议上强调，Blackwell芯片的市场需求惊人，但2月27日英伟达股价大跌8.48%。

在一段时间的超高速增长之后，英伟达正面临着业绩减速。

在过去24个月（即2023年3月1日~2025年2月28日），英伟达股价累计大涨超438.47%，但若将这段时间均分成3个阶段（即每8个月为一个阶段），可以发现，其前16个月（即2023年3月1日至2024年6月30日）的累计涨幅达432.44%，而最近的8个月（即2024年7月1日至2025年2月28日），其股价几乎持平，累计涨幅为1.13%。

最近一周，英伟达股价累跌7.07%，市值蒸发约2320亿美元。未来，英伟达的命运似乎也不掌握在自己的手里，面临着三大风险。

一方面，其大客户微软最近被传“退租数据中心”，并称“可能会在某些领域调整战略步伐或调整基础设施”。

另一方面，虽然黄仁勋最近一直强调推理大模型对算力的需求反而增加，但DeepSeek本周开源的五大项目试图“榨干”每一块GPU，最终可能导致GPU需求降低。

此外，关税政策可能成为英伟达今年面临的最大风险，特别是针对芯片的潜在关税可能影响英伟达在亚洲生产的产品。

风险一：微软削减数据中心，巨头支出不确定性增加

外媒分析称，英伟达在过去8个月股价表现平平，是因为投资者认为英伟达的大客户在多年的巨额资本支出后可能会勒紧裤腰带，尤其是在低成本、高性能的DeepSeek-R1模型推出之后。

英伟达的大部分芯片流向了几家建立大型服务器群的公司，这些公司通常随后又将服务器群出租给其他公司。英伟达曾表示，在整个2024财年，单个客户对其总营收的贡献占到19%。

摩根士丹利分析师本月在研报中称，2025年，微软将为英伟达最新AI芯片Blackwell贡献了近35%的销售额，其次为谷歌（32.2%）、甲骨文（7.4%）和亚马逊（6.2%）。因此，这几家巨头任何可能缩减资本支出计划的迹象都可以造成英伟达股价下跌。

分析人士表示，大约一半的AI基础设施资本支出最终都将流向英伟达。2月24日，微软重申将坚持其800多亿美元的资本支出计划，但同时承认可能会在某些领域战略性地调整或放缓基础设施建设。

2月14日，道明银行旗下投行和金融服务机构TD Cowen发布“渠道调查”研报称，微软已经取消在美国“数百兆瓦”容量的数据中心租约，同时该公司已暂停将已协商并签署的资格声明（SOQ）转为租赁协议。TD Cowen分析认为，微软此举主要是因为“预见到供大于求”。公司大规模放弃产能扩张表明，此前推动其在AI基建上重金投入的重要市场信号已经消失。

而与微软预期不同的是，Meta近日被曝正在商讨建立一个新的数据中心园区，用于其AI业务。按照该园区所需的芯片数量和电力需求，该项目可能超过2000亿美元，远远超过Meta迄今为止的任何数据中心，并可能成为同类项目中规模最大的一个。

与此同时，巨头们也加速开发自己的AI芯片，以减少对英伟达的依赖。

风险二： DeepSeek技术开源“榨干”每一块GPU

除了来自于大客户的不确定性以外，DeepSeek的持续创新也对英伟达的业绩构成了挑战。

本周，DeepSeek开源了一系列项目，包括代码库Flash MLA、DeepEP、DeepGEMM（一个支持密集和MoE GEMM的FP8 GEMM库）和Optimized Parallelism Strategies（优化并行策略）等。

有分析称，DeepSeek本周的开源项目大多都用于“榨干”每一块GPU的性能。

例如，DeepEP能帮助大模型更高效地分配任务给不同的“专家”。FlashMLA库针对英伟达Hopper架构GPU（如H800）进行优化，使其内存带宽利用率接近理论极限（3000GB/s）。这种优化可能减少企业对高算力硬件的增量需求，用更少的GPU就能实现同等模型性能，从而对英伟达高端芯片的销售形成潜在压力。

更需一提的是，英伟达最新财报的统计范围是截至1月26日，因此并未能直接体现出DeepSeek的影响。

图片来源：视觉中国-VCG111500195811

风险三：关税政策成最大风险

美国政府的政策也可能对英伟达的业务造成冲击。

据新华网，今年1月13日，拜登政府发布了一项旨在限制先进AI芯片等出口的新规。

2月25日，外交部发言人林剑主持例行记者会。有记者提问，特朗普政府正在草拟更严格的半导体限制措施，并向关键盟友施压，要求他们升级对中国芯片产业的限制。

对此，林剑表示，中方已多次就美国恶意封锁打压中国的半导体产业表明严正立场。美方将经贸科技问题政治化、泛安全化、工具化，不断加码对华芯片的出口管制，胁迫别国打压中国的半导体产业，这种行径阻碍了全球半导体产业的发展，最终将反噬自身，损人害己。

另据央视新闻，特朗普提议对墨西哥和加拿大加征的关税将于3月4日如期生效，同时，对中国商品的关税也将在同一天额外增加10%。这意味着特朗普上任后，在叠加本月初已生效的10%关税之上，美国对华再次挥起关税大棒。林剑表示，美方再次以芬太尼问题为借口威胁对中国输美产品加征关税，中方对此强烈不满，坚决反对，将采取一切必要措施，坚定维护自身的正当利益。

外媒报道称，关税政策成为英伟达今年面临的最大风险，特别是针对芯片的潜在关税可能影响英伟达在亚洲生产的产品。短期内，供应链中断、出口管制和成本压力可能抑制英伟达业绩增长。长期来看，英伟达若能通过技术创新和政策协同巩固技术壁垒，仍可受益于全球AI算力需求的扩张。

但投行Wedbush资深股票分析师Daniel Ives在发给《每日经济新闻》记者的置评邮件中称，围绕英伟达财报的担忧和AI需求的担忧都是空谈。我们仍然相信DeepSeek和其他大模型将进一步推动对英伟达芯片的需求。2025年，大型科技公司的资本支出将达到3250亿美元，同比增长1000亿美元，而英伟达仍然是推动正在进行的第四次工业革命中唯一的竞争者。

Ives认为，在英伟达芯片上每花费1美元，整个技术生态系统就会增加8~10倍的成熟，超大规模公司、软件、数据中心建设、网络安全和能源需求都将受益于未来3年将出现的2万亿美元的AI资本支出。

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